Finanzas Corporativas
FIX remueve RWN y asigna Perspectiva Estable a calificaciones de Celulosa
FIX (afiliada de Fitch Ratings) - en adelante FIX -, confirmó en BB(arg), removió el Rating Watch Negativo y asignó Perspectiva estable a la calificación de Emisor de largo plazo de Celulosa Argentina S.A. y a los siguientes instrumentos emitidos por la compañía:
- ON Clase 13 por hasta US$ 60 MM.
- ON Clase 13 Adicionales por hasta US$ 5 MM.
- ON Clase 15 por hasta US$ 1MM ampliable por hasta US$ 5 MM.
FACTORES RELEVANTES
FIX removió el Rating Watch Negativo (RWN) asignado producto de la comunicación “A 7106” del Banco Central de la República Argentina (BCRA), luego de que Celulosa pudiera acceder al MULC para hacer frente al pago de amortización de capital por USD 1.6 millones en dic’20. Si bien la compañía presenta vencimientos de capital por igual monto en marzo’21 y vencimientos de amortización de capital en hard dólar adicionales con posterioridad, la compañía ya realizó una reestructuración previa de sus ON en dólares con condiciones en cuanto a plazo y monto de reestructuración superior a las requeridas por el BCRA. En tanto, FIX asigna la perspectiva estable, perspectiva que tenía previa al RWN, pese a que el sector se vio afectado en forma moderada, dado el actual nivel de calificación y las métricas de la compañía.
Celulosa tuvo un impacto en su generación de fondos producto de la pandemia, ante la menor demanda especialmente en el segmento de papel, que en conjunto con la caída en el precio internacional de la pulpa, derivó en que cierre su ejercicio a mayo’20 con un EBITDA de USD 44 millones y USD 253 millones en ventas, vs. cerca de USD 54 millones y USD 318 millones respectivamente a mayo’19 aunque con niveles de márgenes similares. Por su parte, la deuda de la compañía no se vio incrementada en el período, aunque la menor generación de fondos presiona sobre la liquidez de Celulosa.
FIX estima que con una generación anual de EBITDA estimada en USD 40 millones y un servicio de deuda anual estimado en aproximadamente USD 20 millones para los próximos 3 años, Celulosa presentará una mejor cobertura de sus obligaciones financieras de corto plazo en torno a 2x (1,4x a ago’20) vs. 0.6x promedio durante el período 2014-2019.
La compañía se constituye como uno de los principales productores en el mercado local de papel junto a Ledesma S.A. Ambas compañías detentan aproximadamente el 70% de participación de mercado. La industria de papel en Argentina exhibe precios, y costos superiores a otros países por cuestiones estructurales (costos laborales, fortaleza de sindicatos, y costos de transporte), no obstante, históricamente ha presentado un alto grado de proteccionismo tanto por barreras arancelarias como para arancelarias.
En tanto, la calificación contempla la acotada flexibilidad financiera de la entidad. Durante los doce meses finalizados en mayo´20, la compañía logró reducir sus niveles de apalancamiento a 4.5x (3,7x a agos’20), mientras que las coberturas de intereses con EBITDA mejoraron a 1.9x (1,7x a agos’20). FIX considera que aún en un escenario de baja del precio internacional de la pulpa que se ubicó por debajo de USD 500 y que la Calificadora estima en USD 525 para 2021, la compañía podría generar niveles de EBITDA cercanos a los USD 40 millones anuales lo que implicaría una relación de Deuda a EBITDA promedio para los próximos años en torno a 3x y coberturas de intereses superiores a 2.5x. En tanto, la liquidez de Celulosa es ajustada dada su acotada flexibilidad financiera. A agos’20, Caja + FFL cubrían el 12% de la deuda financiera de corto plazo. La compañía celebró el 30.03.20 un acuerdo para vender sus activos forestales, lo que una vez aprobada la venta que se espera en el corto plazo, le ingresaría a la cía. Cerca de USD20 MM.
FIX- remueve el Rating Watch (Alerta) (RWN) Negativo de las calificaciones de Aluar Aluminio Argentino S.A.I.C. (Aluar) y de las Obligaciones Negociables emitidas y asigna Perspectiva Negativa. La remoción del RWN se fundamenta en que la compañía sobrellevó en forma adecuada los riesgos operacionales del COVID-19 y a una recuperación del precio internacional del Aluminio. Producto de la Pandemia, Aluar redujo su nivel de producción al 50% a fin de poder operar con un mayor nivel de seguridad, que a partir de octubre’20 se incrementó al 60% y a partir de dic’20 al 70%. Asimismo, el precio internacional del Aluminio evidenció una significativa recuperación desde mínimos de USD/ton 1.460 a cerca de USD/ton 2.000 actuales. FIX considera que la generación de fondos de la compañía se verá afectada en el ejercicio con cierre a jun’21, aunque espera una recuperación para los ejercicios siguientes al incrementar los niveles de producción. La perspectiva negativa considera que Aluar pese a la mejora se encuentra en niveles de producción del 70% y que al tener una sola planta presenta un mayor riesgo operacional ante una segunda ola de Covid-19.
SENSIBILIDAD DE LA CALIFICACIÓN
La calificación podría bajar en caso de una prolongación en el tiempo del actual contexto de pandemia, que drive en una nueva disminución de precios y demanda, que presionen a niveles mínimos de operación que disminuyan los márgenes de rentabilidad por debajo del 12% de manera sostenida. Asimismo, un incremento del endeudamiento por encima de 3,5x de manera sostenida también podría implicar acciones de calificación a la baja. En cuanto a la deuda garantizada, toda regulación que afecte los términos y condiciones de la estructura, y/o una reducción del ratio de cobertura (cobranzas cedidas/servicio de deuda) por debajo de 1,4x, podrían hacer equiparar la calificación de la ON Serie 1 a la del emisor. Asimismo, una baja en la calificación del emisor provocaría una baja en la calificación de la emisión.
Dada el complejo entorno operativo y la volatilidad intrínseca del sector en cuanto a precios y volúmenes, no visualizamos una suba de calificación en el corto plazo.
NOTAS RELACIONADAS Y METODOLOGÍA APLICABLE:
FIX utilizó el Manual de Calificación de Empresas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).
El informe correspondiente se encuentra disponible Disponibles en nuestra página web www.fixscr.com
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