FIX (afiliada de Fitch Ratings) calificó al Programa de Letras 2024 de la Provincia del Chaco y confirmó las calificaciones vigentes. Se mantiene el RWN.

FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO “afiliada de Fitch Ratings”, en adelante FIX o la calificadora, asignó la calificación de corto plazo ‘B(arg)’ al Programa de Emisión de Letras de Tesorería 2024 por hasta un monto máximo en circulación de $ 30.000 millones o su equivalente en moneda extranjera. Estas Letras apuntan a brindar liquidez a la Provincia del Chaco (PCH) para cubrir deficiencias estacionales de caja, como así también cierta flexibilidad financiera en un trimestre con fuertes presiones en servicios de deuda. La participación relativa de este instrumento de corto plazo sobre el total de recursos proyectados por FIX se ubicaría en niveles muy bajos del orden del 1,1%.

Asimismo, FIX confirmó el resto de las calificaciones vigentes de la PCH y mantuvo el Rating Watch Negativo (RWN) en todas las calificaciones, según se detalla al final de este comunicado. El RWN refleja el contexto de incertidumbre sobre el cumplimiento en tiempo y forma de los vencimientos de deuda en moneda extranjera del primer trimestre de 2024. La Calificadora entiende que aumentó el riesgo de refinanciación para el corriente año por la mayor incidencia de los instrumentos indexados al tipo de cambio -principalmente el relativo al bono internacional-, al tiempo que se espera una liquidez más ajustada en sintonía con la adversidad macroeconómica. FIX continuará monitoreando la evolución y sostenibilidad de los márgenes para evaluar la solvencia de esta frente a un futuro desafiante.

FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN

Acotado nivel de liquidez: para el 2024, FIX estima que, en base a los potenciales flujos del margen operativo, el balance de capital y la cancelación de la deuda consolidada, la posición de liquidez pudiera deteriorarse de los niveles esperados al cierre del 2023. La provincia chaqueña utiliza habitualmente la emisión de un programa de Letras del Tesoro para cubrir las deficiencias estacionales de caja. En 2023 se utilizó el Programa de Letras del Tesoro por hasta $ 8.000 millones, cuyo saldo trascendió el ejercicio con vencimiento en enero de 2024.  Para el corriente año se autorizó un nuevo Programa de Letras del Tesoro por hasta $ 30.000 millones que le seguirá dando cierta flexibilidad financiera de corto plazo a la Provincia.

Adecuado margen operativo: con datos a septiembre de 2023 y en base a las perspectivas de FIX, se estima que para 2024 la PCH presente un deterioro en el margen operativo consolidado convergiendo a la media de los últimos años. Del 2018 al 2022, el margen promedio se ubicó en 11,0%, registrando el menor guarismo en 2019 (5,6%). Las estimaciones sobre el margen del 2023 fueron corrigiéndose al alza a medida que se fueron convalidado ciertos comportamientos en variables relevantes como el cierre de las paritarias. De acuerdo con los convenios cerrados informados por las autoridades provinciales, el crecimiento en la masa salarial (que representa un 51% de los egresos operativos) fue inferior al de las estimaciones originales. Se espera que los gastos operativos crezcan 7,6 p.p. por debajo de los ingresos, a pesar de que éstos últimos se verán mermados por la reducción de las transferencias federales por coparticipación ante la reducción en el Impuesto a las Ganancias. Para el 2024, FIX estima que el margen de la Provincia será superavitario, aunque mostrando cierta merma. Esto se corresponde con la indexación del gasto corriente a la mayor nominalidad, y recursos parcialmente afectados por la recesión económica esperada y la menor disponibilidad de ingresos coparticipables.

La Calificadora analizó un potencial escenario considerando una reversión en la actual Ley de Impuestos a la Ganancias. Bajo ese contexto, el margen operativo de la PCH se incrementaría moderadamente respecto del esperado del 2023.

Presión de las ISS: en 2023, se espera que el déficit de la Caja Previsional continúe presionando las finanzas públicas de la Provincia, aunque se estima que en el último trimestre del año la PCH pudo contener el gasto en términos reales, por lo que es esperable que la necesidad de financiamiento de la Administración Central pudiera reducirse aproximadamente al orden de 3,5% (1,2% PBG), frente a un 4,9% en 2022 (1,6% PBG). Estructuralmente, la Caja Previsional chaqueña es deficitaria crónicamente y requiere fondos del resto de la administración provincial para cubrir el desbalance. En los últimos años existe un rezago real en los recursos previsionales percibidos desde Nación, ante la falta de un nuevo convenio con la ANSES por un esquema de transferencias percibidas como anticipos desde el organismo nacional hacia las Provincias sin indexar.

Adecuado nivel de endeudamiento: según los supuestos de FIX, al cierre del ejercicio fiscal del 2023 la Calificadora estima que el nivel de apalancamiento medido en base al ingreso corriente se ubique en 24,2%, levemente por encima del cierre del 2022 y revirtiendo la tendencia descendente que se observaba desde el 2018. En términos del PBG, el stock de deuda consolidada representará el 9,1%, superando el 7,8% del año anterior. Para el 2024, incluyendo el monto total del Programa de Letras objeto de calificación se espera que el nivel de endeudamiento se mantenga en niveles muy adecuados. Al discriminar por moneda, la denominada en moneda extranjera fue incrementando su peso relativo desde el 2018 (29,7%) al 2022 (58,5%) y en base al fuerte ajuste del tipo de cambio de diciembre 2023, se espera un mayor peso hacia el 31.12.2024 evidenciando la vulnerabilidad en la estructura de los pasivos a la evolución al tipo de cambio.

Adecuada capacidad de pago: en 2023, la Provincia enfrentó obligaciones en moneda extranjera por USD 19,9 millones (79% para la cancelación de títulos públicos provinciales), mientras que hacia el 2024 se incrementa el pago de servicios debido a que comienzan a amortizar semestralmente los TD vto. 2028. De acuerdo con perfil de vencimientos vigente, en febrero de 2024 la PCH debe afrontar el pago de USD 45,7 millones en concepto del servicio del bono internacional 2028. El fuerte salto discreto del tipo de cambio en diciembre 2023 presionó a una mayor cuantía en las obligaciones en moneda extranjera, lo que decanta en un incremento en el riesgo de refinanciación a corto y mediano plazo. La Calificadora monitoreará minuciosamente la evolución de los márgenes y las alternativas de financiamiento que pudiera contar la Provincia para garantizar el cumplimiento de sus obligaciones en tiempo y forma. Ante las restricciones que aplica el Banco Central de la República Argentina (BCRA) al acceso al Mercado Único de Cambios (MULC) para cancelar capital de pasivos en moneda extranjera, la Calificadora entiende que la PCH se encuentra amparada por haber reestructurado sus pasivos después del 31.12.2020.

Limitada autonomía financiera: la PCH estructuralmente presenta una fuerte dependencia de recursos de origen nacional en los ingresos operativos, promediando el 73% en los últimos 5 años. Esto refleja un bajo grado de libertad presupuestaria, acotando el margen de maniobra ante contingencias que requieran mayor autonomía fiscal. Esta dependencia del gobierno federal genera cierta vulnerabilidad en los recursos provinciales, que se manifiesta por ejemplo con la reciente modificación del impuesto a las Ganancias sobre personas físicas que afecta directamente a los fondos coparticipables de todos los sub-soberanos, en el marco del Decreto Nacional 473/2023 y posterior Ley N°27.725. FIX realizó una estimación del impacto y lo incorporó en el análisis, aunque también analizó una potencial reversión en la Ley del Impuesto a las Ganancias.

SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES

Rating Watch Negativo: en caso de que no se obtengan las fuentes de financiamiento para poder cumplir con el servicio de deuda del bono internacional de febrero de 2024 o se inicie un proceso de reestructuración que pueda ser considerado forzoso, FIX podría accionar a la baja varios rangos de las calificaciones vigentes de la Provincia.

Contexto económico: la calificación del emisor dependerá de la evolución de la flexibilidad fiscal, financiera y sostenibilidad de la deuda en un contexto económico de muy alta inflación con contracción económica, restricciones cambiarias, deterioro en los indicadores sociales y elevada incertidumbre respecto de las medidas económicas del gobierno nacional luego del período eleccionario. Un cambio abrupto en el contexto económico implica la evaluación de sus efectos sobre la capacidad del pago del emisor.

Restricciones al MULC: FIX monitoreará las limitaciones que pudieran existir en el acceso al MULC para el pago de las deudas de la Provincia en moneda extranjera, como la Comunicación “A” 7782 que emitió el BCRA en junio 2023 el cual restringía parcialmente el acceso a comprar divisas para los vencimientos de capital. Esto sería considerado un evento y podría derivar en una acción de baja de las calificaciones.

Garantía de los TD: un cambio en la evolución de la garantía y/o un incremento en la afectación de los recursos de coparticipación con impacto negativo en los niveles de cobertura de los servicios de los títulos, podría presionar a la baja la calificación. Cambios en la calificación de la Provincia podría impactar sobre la calificación de los TD Vto. 2026 por USD 40.444.100 en la misma dirección.

 
A continuación se detallan las calificaciones y los instrumentos de deuda:

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