Finanzas Corporativas
FIX bajó las calificaciones de CGC a BBB-(arg).
FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO (afiliada de Fitch Ratings) -en adelante "Fix"-, bajó a BBB-(arg) desde A-(arg) a la calificación de “Emisor de largo plazo” de Compañía General de Combustibles S.A. -en adelante CGC- y a los siguientes instrumentos emitidos por la compañía:
- Obligaciones Negociables Clase A por USD 300 millones
- Obligaciones Negociables Clase 12 por hasta USD 20 millones, ampliable a USD 60 millones
- Obligaciones Negociables Clase 13 por hasta USD 20 millones, ampliable a USD 60 millones.
- Obligaciones Negociables Clase 15 por hasta USD 5 millones, ampliable a USD 60 millones.
Adicionalmente bajó a categoría A3(arg) desde A(2) (arg) a la calificación de “Emisor de corto plazo” y a las Obligaciones Negociables Clase 14 por hasta USD 20 millones, ampliable a USD 60 millones y bajó a categoría BB(arg) desde BBB-(arg) a la calificación de las Obligaciones Negociables Clase 10 por hasta USD 120 millones.
CGC presentó una propuesta de Canje de las ON Clase A por USD 300 millones con vencimiento el 7 de noviembre de 2021 a tasa fija del 9.5% anual por Obligaciones Negociables Clase 17 amortizables a tasa fija del 9.5% anual con vencimiento en 2025 y solicita a los tenedores de las ON A existentes su consentimiento para modificar algunos compromisos y supuestos de incumplimiento. Los tenedores que opten por la opción Temprana recibirán, por cada USD 1000 de valor nominal, USD 950 en ON Clase 17 y USD 100 en efectivo. Los tenedores que opten por la opción de canje luego de la fecha de participación temprana y antes del vencimiento recibirán USD 950 en ON Clase 17 y USD 50 en efectivo. El capital de la ON Clase 17 será amortizado en cuotas semestrales el cual será detallado en el Aviso de Resultados. La adopción de las modificación propuestas requiere el consentimiento de tenedores que representan más del 50% del valor nominal de las ON con un quorum del 60% para la primera convocatoria que se celebrará el 3 de septiembre y del 30% en la segunda convocatoria, que en caso de ser necesaria se realizará el 4 de septiembre. CGC efectivizará el canje solo si al menos más del 50% de valor nominal fuera ofrecido y si conjuntamente se aprueban los cambios en los términos y condiciones de acuerdo a la propuesta.
Factores Relevantes de la Calificación
La baja de la calificaciones refleja el frágil perfil operacional (la incertidumbre acerca de su flujo operacional y rentabilidad esperada de su negocio principal a partir de 2022, un escenario de precios de mercado deprimidos, y un nivel de reservas bajo que implica necesidad de inversiones) y elevadas necesidades de refinanciación en 2021 aun considerando la operación de canje propuesta. En este contexto, FIX considera que el anuncio de canje de las ON existentes por USD 300 millones con vencimiento en 2021 implican cambios sustanciales para los tenedores que no acepten el mismo y los mismos se quedarían sin la protección de ciertas disposiciones (la cláusula de incumplimiento de pago de capital o por aceleración de cualquier endeudamiento en exceso a USD 20 millones). Esta condición podría afectar su acceso al financiamiento en el futuro.
La baja vida promedio de las reservas de CGC (4.3 años, 1P, 80% concentradas en gas natural) limitan la flexibilidad de CGC para reducir inversiones. En un contexto de precios deprimidos e inciertos, sin un esquema de incentivos a la producción ciertas, el perfil operacional se ve delimitado. Ante el anuncio de la oferta de canje FIX actualizó las proyecciones de CGC considerando una aceptación del canje cercana al mínimo, y los nuevos escenarios de precios de petróleo y gas. Al contrario de la predictibilidad del flujo operativo existente entre 2019 y 2021, las mismas reflejan un 2021 desafiante en términos de necesidades de refinanciación y a partir de 2022 una reducción en la capacidad de CGC para reponer reservas con una caída significativa en su flujo operacional.
A pesar de la caída significativa de precios de hidrocarburos durante el año 2020, CGC fortaleció su posición de liquidez debido a la cobranza en tiempo y forma del plan de incentivo al gas no convencional que implica un 60% del EBITDA. De acuerdo a las estimaciones de FIX, para 2021 el EBITDA asciende a USD 200 millones con inversiones del orden de USD 90 millones. A partir de 2022 y considerando un esquema de precios de gas estimados en un 40% mayor a los actuales (USD 3.5 MMBTU), el flujo operacional de la compañía permitiría reponer reservas y mantener la producción si la compañía accede a financiamiento adicional. Este escenario es altamente dependiente de la sustentabilidad de los precios del gas, que podrían materializarse ante el lanzamiento de un nuevo esquema de incentivos a la producción.
El canje le permitirá a CGC prolongar sus vencimientos financieros que actualmente se encuentran concentrados entre 2020 y 2021. Con una aceptación del 51% del canje, el 65% del endeudamiento (USD 260 millones) será senior a las ON remanentes, las cuales se quedan sin la protección de ciertas disposiciones (eg. la cláusula de incumplimiento de pago de capital o por aceleración de cualquier endeudamiento en exceso a USD 20 millones). Dicho nivel de aceptación fuerza a la compañía a refinanciar USD 250 millones entre 2020 y 2021 (USD 147 MM de ON remanente + saldos de préstamo bancarios y ON en el mercado local). El acceso al mercado podría estar restringido luego de la operación de canje.
FIX bajó la calificación de la ON Clase 10 por USD 20 millones vigentes con vencimiento en julio’21 a BB(arg). La diferencia de dos escalones con respecto a la calificación de emisor versus tres en períodos anteriores considera el reducido saldo actual de USD 20 millones que conlleva a un mayor incentivo al repago. El repago depende de los dividendos de las subsidiarias (Transportadora de Gas del Norte S.A., Gasandes S.A. y Gasoducto Gasandes S.A. (Chile) no controladas por CGC. La garantía de las acciones de TGN actúan como incentivo, teniendo TGN una capitalización bursátil de USD 144 millones y con un ratio de Capitalización bursátil / deuda de 3.1x.
CGC es una compañía privada perteneciente al grupo Corporación América de escala media de producción y exploración de hidrocarburos. La operación en la cuenta Austral representa el 95% de su producción y reservas de la compañía. CGC se encuentra enfocada en el segmento de gas, que representa el 84% de la producción y 86% de las reservas. A marzo’20 la producción promedio ascendió a 49.8 mil Boe/d (+6.6%% con respecto al mismo período de 2019). La producción de gas no convencional representa un 68% del total de las ventas de gas. En 2019 las reservas resultaron en 63 millones boe, representando en promedio 4.3 años de producción. FIX considera que el bajo nivel de reservas limita la flexibilidad de la compañía para reducir inversiones.
FIX estima que CGC finalizaría el año 2021 con aproximadamente USD 64 millones de caja frente a vencimientos pro forma 2021 (asumiendo una aceptación del canje por 51%) de USD250 millones y un flujo de fondos libre cercano a USD 15 millones. La liquidez se encuentra condicionada a las condiciones del mercado de crédito. A marzo’20 la deuda financiera de CGC era de USD 448 millones. La deuda está compuesta por ON Clase A por USD 300 millones con vencimiento en noviembre 2021, ON locales por USD 34.7 millones, préstamos bancarios por USD 85 MM y ON Clase 10 sin recurso y con garantía de las acciones que posee CGC de Transportadora de Gas del Norte por USD 28.6 millones.
Sensibilidad de la calificación
El Rating Watch Negativo considera la incertidumbre sobre el resultado del canje y la estructura de vencimientos. Una vez finalizado el proceso de canje y realizada la Asamblea de Tenedores (3 de septiembre o en caso de ser necesario 4 de septiembre) FIX revisará las calificaciones. En caso que el canje resulte exitoso FIX revisará el Rating Watch y podría bajar la calificación de las Obligaciones Negociables Clase A a BB(arg) considerando que dichos tenedores tendrán peores condiciones con respecto al resto del endeudamiento tras la eliminación de muchos compromisos y disposiciones establecidas en el Contrato de Emisión. En caso que no se realice el canje, FIX revisará las calificaciones a la baja considerando el elevado riesgo de refinanciación.
Adicionalmente una baja podría derivarse si a) a pesar del canje CGC continua teniendo un elevado riesgo de refinanciación para 2020 y 2021 o b) la prolongación en el tiempo del estresado contexto con precios y demanda débiles, producto de la pandemia, deterioren la generación de fondos disponibles para inversiones y los recortes de las mismas tengan un efecto en el perfil de producción 2022, c) cambios regulatorios de carácter permanente afecten la flexibilidad operativa y financiera, y d) un deterioro del apalancamiento medido en relación a las reservas podría implicar un deterioro en su calidad crediticia.
Notas Relacionadas y Metodología Aplicable:
FIX utilizó el Manual de Calificación de Empresas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).
El informe correspondiente se encuentra disponible Disponibles en nuestra página web www.fixscr.com
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