FIX (afiliada de Fitch) bajó las calificaciones de la Provincia de Mendoza

FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO “afiliada de Fitch Ratings”, en adelante FIX o la calificadora, bajó a ‘CC(arg)’ desde ‘BBB-(arg)’ con Rating Watch Negativo (“RWN”) la calificación de largo plazo y a ‘C(arg)’ desde ‘A3(arg)’ con RWN la de corto plazo  de la Provincia de Mendoza (PMZA) y sus Títulos de Deuda (TD) debido a la falta de pago del servicio de intereses por USD 24,7 millones, en la fecha de vencimiento (19.05.2020), de los TD con vto. 2024 (PMY24, no calificado por FIX) que representa el 41% de la deuda total de la provincia. De acuerdo al prospecto de emisión, la PMZA cuenta con 30 días posteriores a la fecha de vencimiento para realizar el pago; que de no realizarse, se considerará incumplimiento y la calificadora colocará las calificaciones de emisor en ‘D(arg)’. La PMZA comunicó mediante la Resolución 45 y el Decreto 631 que iniciará un proceso de reestructuración de pasivos del cual aún no hay precisiones sobre sus términos y condiciones. A pesar de una liquidez muy restringida, FIX entiende que la PMZA cuenta con la flexibilidad financiera para afrontar el pago de intereses del PMY24 y la decisión de hacer uso del período adicional obedece a la búsqueda de mejores condiciones para el pago en un contexto de reestructuración de deuda a nivel nacional.

De no efectivizarse el pago de intereses correspondientes al PMY24 hasta el 19.06.2020, FIX evaluará la calificación del PMJ21 dadas las cláusulas de incumplimiento cruzado y la capacidad que poseen los acreedores de declarar la deuda vencida y exigible, aunque no son de ejecución automática.

FIX entiende que los gobiernos sub-soberanos se enfrentan al dilema de cumplir o incumplir con el pago de sus deudas para buscar mejores condiciones para lograr un alivio en la liquidez. Esto puede ser mediante el acceso al mercado voluntario de deuda o forzando la renegociación de los actuales términos de la misma.

Factores relevantes de la calificación

Entorno operativo debilitado: FIX considera que el deterioro económico nacional derivado de las medidas necesarias para contener la propagación del COVID-19 y el contexto de renegociación de la deuda soberana, resultan en un entorno operativo aún más adverso que el estimado originalmente (ver informes relacionados). El Gobierno Nacional podría condicionar a los sub-soberanos mediante modificaciones al marco regulatorio tanto en materia de ingresos automáticos o discrecionales, responsabilidades de gastos, e imponer regulaciones cambiarias que afecten la capacidad de cumplimiento de las obligaciones financieras en marco de la reestructuración de deuda nacional. Los importantes desafíos en materia fiscal-financiera derivarán en un deterioro en los indicadores de liquidez y de la capacidad de pago de los sub-soberanos. Las necesidades financieras se enfrentan a un mercado de crédito voluntario restringido, por lo que en el corto plazo se dependerá de la asistencia nacional, emisión de Letras y/o aumento de la deuda flotante.

Calidad y flujo de la información: FIX considera que existen falencias en los procesos de información regular y diferencias respecto a las distintas fuentes de información suministrada. FIX monitorea la evolución del flujo de la información y la solvencia técnica de la misma. Para el análisis se utilizó información privada provista por el emisor y ejecuciones presupuestarias provisorias publicadas por el Ministerio de Hacienda y Finanzas, susceptible a ajustes, dado que la PMZA no cuenta con cuentas de inversión cerradas del período 2015-2019.

Muy ajustada liquidez: el fuerte balance financiero registrado en 2019 deterioró fuertemente los niveles de liquidez y se estima continuará esta tendencia para el 2020 dado el déficit financiero proyectado. De no mediar operaciones financieras a fines de descomprimir los vencimientos en 2020 y 2021, los niveles de liquidez registrarían un elevado detrimento. La PMZA podría recurrir a la emisión de Letras en 2020 para cubrir deficiencias estacionales de caja.

Ajustado desempeño presupuestario: FIX estima un margen operativo de -0,6% para el 2020, versus un 7,1% en 2019 y un 15,4% de 2018. La baja estimada se sustenta en la aplicación de la cláusula gatillo en 2020 correspondiente a la inflación de 2019, a una menor dinámica de ingresos esperados y mayor presión por el lado del gasto en el contexto del COVID19.

Moderado nivel de endeudamiento y reducción en la capacidad de pago: FIX estima para 2020 un sensible deterioro de la capacidad de pago explicado por la baja del margen operativo proyectado y los muy ajustados niveles de liquidez registrados al cierre de 2019 dado el fuerte balance financiero negativo. El 60% de los servicios de deuda del ejercicio es con acreedores considerados “amigables” (Gobierno Nacional, Banco Nación y Multilaterales). El nivel de deuda pública sobre ingresos corrientes fue de 55,9% y 7,9x (veces) el ahorro operativo en 2019, desde un 52,8% y 3,4x en 2018 respectivamente. Contemplando el total del endeudamiento autorizado en el Presupuesto 2020, FIX estima que en 2020 se podría reducir el apalancamiento hasta el 50,7% de los ingresos corrientes proyectados.

Adecuada composición de la deuda: al 31/12/2019 un 60,1% de la deuda se encontraba en moneda extranjera, la exposición al riesgo cambiario se incrementó desde el 44% en 2017. Esta suba se debe exclusivamente a la variación del tipo de cambio registrada en 2018 y 2019. Este riesgo se encuentra parcialmente mitigado, dado que el 6,5% de los ingresos corrientes de 2018 y 2019 están vinculados al dólar (regalías). Los ingresos proyectados por regalías para 2020 permitirían cubrir 1,5x los servicios de deuda en dólares del presente ejercicio bajo un escenario de tipo de cambio promedio de $ 69,20.

Sensibilidad de las calificaciones

Pago de intereses: las calificaciones de emisor y los TD podrían bajar a ‘D(arg)’ en el caso de no pago de intereses dentro de los 30 días adicionales establecidos según términos y condiciones del PMY24 o de formalizarse una propuesta de reestructuración que implique una pérdida de valor presente a los acreedores. Si se cumpliera con el pago de los intereses en dicho período, FIX revisaría las calificaciones a la suba acorde a la capacidad y voluntad de pago de la PMZA.

Reestructuración deuda nacional: un contexto complejo de reestructuración de deuda nacional que pudiera condicionar las decisiones particulares de los entes sub-nacionales para renegociar sus deudas en términos y condiciones forzosos, y/o no favorables para los inversores, podría derivar en acciones de baja de varios rangos de calificación.

Entorno operativo: la calificación del emisor dependerá de la evolución de la flexibilidad fiscal, financiera y sostenibilidad de la deuda en un escenario macroeconómico más adverso como así también del impacto de posibles cambios en el marco regulatorio donde se desenvuelven los entes sub-nacionales y/o nuevas adecuaciones a la normativa vigente en materia cambiaria. La perspectiva del sector 'Negativa' indica que las calificaciones podrían seguir a la baja de no revertirse las condiciones del entorno operativo y que sean sustentables en el tiempo.

Disciplina fiscal y financiamiento de largo plazo: de sostener márgenes operativos robustos y estables, y extender su perfil de vencimiento de la deuda, podrían implicar una revisión de las calificaciones a la suba en el mediano plazo. 

Transparencia y consistencia de la información: una mejora en las prácticas administrativas y el manejo de la transparencia y presentación de la información presupuestaria, podría implicar una revisión de las calificaciones a la suba en el corto/mediano plazo.  

Detalle de los títulos y calificaciones

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