FIX (afiliada de Fitch Ratings) confirmó en “BBB-py” la calificación de emisor de Bricapar S.A., en “pyBBB” la califacion de las ON Garantizadas PEG USD1 y revisó la Tendencia a Sensible desde Estable.

FIX (afiliada de Fitch Ratings) confirmó en “BBB-py” la calificación de emisor de Bricapar S.A., en “pyBBB” la califacion de las ON Garantizadas PEG USD1 y revisó la Tendencia a Sensible desde Estable.

FIX (afiliada a Fitch Ratings) – en adelante FIX – confirmó la calificación de emisor de largo plazo de Bricapar S.A. (Bricapar) en ‘BBB-py’ y en ‘pyBBB’ la calificación del Programa de Emisión Global (PEG) de bonos USD1 por hasta USD 18 millones de los cuales fueron emitidos USD 15 millones mediante las colocaciones de la Serie 1 por USD 11 millones y Serie 2 por USD 4 millones y revisó la Tendencia a Sensible desde Estable. La calificación contempla la volatilidad de los flujos a pesar del sólido posicionamiento a nivel local y del grado de diferenciación que logran sus productos, con márgenes en torno a 18%. Asimismo, la calificación incorpora el elevado porcentaje de exportaciones superiores al 90% de las ventas, en un contexto de mayores precios de compra del carbón vegetal, pero con la reiterada alza de precios de fletes que sigue afectando las exportaciones, principalmente de briquetas de la compañía.

Durante 2022 y debido a los altos costos logísticos que imposibilitó la normal exportación de briquetas, se produjo una fuerte caída en el volumen de ventas, que no logró ser compensada con un mayor volumen de exportaciones de carbón vegetal y de ventas de briquetas al mercado interno. Esta situación derivó en una reducción en ventas durante los primeros 9 meses de 2022 del 26% y 28% en EBITDA, ambos comparados con el mismo periodos de 2021, con lo cual la cobertura de intereses con EBITDA resultó inferior a 1,0x. De igual forma, FIX espera que en 2022 se llegue a un pico apalancamiento de casi 12,0x, para desde 2023 lograr un gradual desapalancamiento. En 2024 comienza a amortizar el bono, por lo que  la calificación podría ser revisada a la baja de no recuperar los volúmenes de ventas y generación de flujos suficientes para cubrir el giro normal del negocio y cubrir más holgadamente sus obligaciones financieras. Asimismo, de existir nuevas condiciones comerciales que le permitan tener una mayor visibilidad en cuanto a la exportación de briquetas y la obtención de la certificación FSC que abran nuevos mercados, podría implicar una revisión de la tendencia a estable.  

FIX diferencia con un escalón (notch) adicional por sobre la calificación del emisor la calificación de los Bonos Garantizados PEG USD1, ya que se pondera la fortaleza de la garantía, en cuanto a su mecanismo de retención y pago, los niveles de cobertura de los servicios de deuda y la conformación de una cuenta de reserva equivalente a 12 meses del servicio de intereses. En un escenario de máxima emisión de deuda garantizada por los flujos actuales cedidos al Fideicomiso, el ratio de cobertura de servicios mínimo estimado es de 1,02x (veces) con un promedio de 3,69x. Durante el periodo de amortización del Bono, el servicio de deuda (capital más intereses) representaría alrededor del 95% del EBITDA normalizado estimado. La calificación se encuentra relacionada con la calidad crediticia de la compañía, a la vez que se consideró la elevada participación de la deuda garantizada respecto a la deuda total de la misma. El PEG USD 1 por hasta USD 18 millones, del cual se emitieron a la fecha USD 15 millones, está garantizado a través de un Fideicomiso en Garantía al que se ceden los derechos de cobro sobre los contratos de la venta de mercaderías (carbón vegetal, briquetas y otros).

El sector de briquetas y del carbón en su conjunto presenta una fuerte ciclicidad en los márgenes de rentabilidad y, por lo tanto, en la capacidad de generación de flujos, determinado por los precios de la materia prima en función de las condiciones climáticas y los costos logísticos que imperan en Paraguay. De acuerdo a este comportamiento, en periodos de fuertes lluvias el acceso al aserrín se hace más dificultoso, con lo cual los márgenes se reducen. Hacia adelante se espera una recuperación de los volúmenes de briquetas vendidas con la paulatina reducción de los costos de fletes en 2023 y un estable segmento de carbón vegetal, siendo este último el de mayor peso sobre las ventas consolidadas de la compañía; las cuales se estiman en torno a USD 9 millones en 2022 para normalizarse en torno a los USD 12 millones anuales. Por el lado del margen de rentabilidad, se espera que se recupere gradualmente en el tiempo hasta llegar a un rango en torno a 18-20%.

La calificación original contemplaba la emisión del PEG USD1 por USD 18 millones con vencimiento en Nov-2031 y 3 años de gracia en la amortización de capital, con una tasa de interés fija del 7,25%, del cual se emitieron USD 15 millones a la fecha, y que permitió reemplazar casi la totalidad de la deuda bancaria, toda la deuda con accionistas, le permitirá financiar la certificación FSC durante 2023 y el capital de trabajo. Dicha deuda está garantizada mediante la cesión de flujos provenientes de la exportación de carbón vegetal y briquetas calificada en ‘pyBBB’. A septiembre 2022 (año móvil), los ratios de apalancamiento son elevados (14,5x deuda/EBITDA), aunque con una estructura de deuda mayormente de largo plazo (95%) compuesta en su mayoría por las Serie 1 y Serie 2 del PEG USD1 por USD 15 millones y USD 5,4 millones en préstamos bancarios y descuento de cheques, aunque presentando ajustadas coberturas de interés que se ubicaron en 1,0x.

La compañía es uno de los exportadores más importantes de Paraguay en cuanto a la venta de carbón vegetal, concentrando cerca del 90% de las ventas, en un mercado donde Paraguay es unos de los principales exportadores del producto a nivel internacional. FIX espera que en el mediano plazo la compañía genere un incremento adicional en las ventas, dadas las inversiones realizadas en cuanto a las certificaciones internacionales que le permiten mantenerse y expandirse potencialmente a otros mercados donde se requieran dichos certificados. Por otra parte, FIX considera de naturaleza transitoria la crisis logística que repercute en el alza de precios de fletes por faltante de contenedores.

FIX considera que la liquidez de Bricapar es ajustada, aunque desde 2023 la misma tiende a mejorar debido a una generación de fondos que le permita acumular más caja. A septiembre 2022, la compañía presentaba una posición de caja y equivalentes por USD 362.000 y una deuda financiera por USD 19,4 millones, de la cual USD 959.000 corresponde a deuda de corto plazo. Hacia adelante, FIX espera que la compañía siga operando con bajos niveles de liquidez. El acceso a fuentes de financiación externo serán claves para la financiación del giro del negocio con la expectativa puesta en la colocación de la Serie 3 por USD 3 millones establecidos originalmente en el PEG USD1 por USD 18 millones.

SENSIBILIDAD DE LA CALIFACIÓN

Factores que podrían, individual o colectivamente, derivar en una acción de calificación negativa: generación negativa sostenida de FFL que genere presiones en la liquidez; indicadores de apalancamiento bruto sostenidamente superiores a 15,0x desde 2023 y la obtención de la certificación FSC más allá del último trimestre de 2023.

La mejora crediticia de la estructura de garantía por sobre la calificación del emisor puede no ser suficiente en caso de baja de las ventas o del EBITDA de Bricapar con la consiguiente reducción de los ratios de cobertura estimados. Cuestionamientos de terceros acreedores sobre el flujo cedido pueden deteriorar la estructura de garantía y será considerando un evento en caso que dichos cuestionamientos fueran exitosos.

INFORMES RELACIONADOS Y METODOLOGÍA APLICABLE

FIX utilizó el Manual de Calificación de Empresas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gov.py ).

El informe correspondiente se encuentra disponible en nuestra web: www.fixscr.com.

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