FIX (afiliada de Fitch) subió las calificaciones de la Provincia de Córdoba luego de la reestructuración de deuda

FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO “afiliada de Fitch Ratings”, en adelante FIX subió a ‘A+(arg)’ desde ‘D(arg)’ la calificación de largo plazo de la Provincia de Córdoba (PC) y a ‘A1(arg)’ desde ‘D(arg)’ la de corto luego de ejecutada la reestructuración de los TD bajo legislación extranjera (no calificados por FIX, que representan el 61,1% del total de la deuda al 31.12.2020). FIX considera que la PC cuenta con buenos márgenes operativos y niveles de liquidez que junto a la reestructuración de deuda se traducen en una muy buena capacidad de pago, aunque  con moderadas necesidades de financiamiento para los años 2023-2025 en un contexto de un mercado voluntario de crédito restringido. La perspectiva es 'Negativa' para las calificaciones de largo plazo y se encuentra alineada a la del sector sub-soberanos de Argentina (ver informe relacionado). FIX considera que el incumplimiento en el que incurrió la PC el 11/01/2020 constituyó un canje forzoso de deuda que derivó en un deterioro de los términos y condiciones originales de los títulos.

La propuesta de reestructuración se ejecutó el 26.01.2021, posterior al incumplimiento del pago de intereses del PDCAR 2021, con una aceptación del 96.29% % del valor nominal de los PDCAR 2021/24/27 en circulación y, al lograr una aceptación superior al 75%, estas modificaciones son concluyentes y vinculantes para todos los tenedores. Este proceso de reestructuración se enmarcó dentro de un complejo contexto macroeconómico fuertemente impactado por la pandemia del COVID-19.

Adicionalmente, FIX subió a ‘A+(arg)’ desde ‘CCC(arg)’la calificación de largo plazo de los TD Clase I con Perspectiva Negativa alineada con la del emisor. Estos títulos no fueron incorporados en la reestructuración, aunque en un futuro podrían incluirse en la administración de pasivos bajo la Ley N° 10.697. Sin embargo, FIX considera que la materialidad de esta deuda es baja para la Provincia (8,2% del total de la deuda al 31/12/2021) por lo que no se prevé una acción sobre la misma en el corto plazo, que en caso de producirse sería evaluado como un evento en su momento. Actualmente FIX califica la capacidad de pago en tiempo forma de la PC bajo sus compromisos vigentes. El Poder Ejecutivo Nacional podría limitar a los sub-soberanos mediante modificaciones al marco regulatorio o regulaciones cambiarias que afecten la capacidad de cumplimiento en tiempo y forma de sus obligaciones financieras, lo que se incorpora en la Perspectiva Negativa del sector.

FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN

Entorno operativo nacional debilitado: los importantes desafíos en materia fiscal-financiera derivarán en un deterioro en los indicadores de liquidez y de la capacidad de pago de los sub-soberanos. Las necesidades financieras se enfrentan a un mercado de crédito voluntario restringido, por lo que en el corto plazo se dependerá de la desinversión financiera, la asistencia nacional, emisión de Letras y/o aumento de la deuda flotante. En el marco del Programa para la Emergencia Financiera Provincial creado por el Gobierno Nacional, la PC firmó el convenio para acceder a un préstamos con el Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial (FFDP) por $ 4.800 millones.

Muy buenos niveles de liquidez: la fuerte contención real del gasto en 2020, junto a cierta administración de pasivos de la deuda flotante, permitió cerrar el ejercicio con muy buenos niveles de liquidez, que se entiende no serían sostenibles en el tiempo. La fuerte reactivación presupuestada en el plan de obras públicas y presiones por recomposiciones salariales impactarán sobre los indicadores de liquidez en 2021, por lo que FIX espera un sensible incremento de la deuda flotante junto a un declino en los niveles de disponibilidades existentes. La reestructuración de deuda externa descomprimió fuertemente los vencimientos del período 2021-2023, por lo que de sostener una conducta fiscal y crediticia prudente, la PC podría mantener buenos niveles de liquidez en el mediano plazo reduciendo los riesgos de refinanciamiento.

Buenos márgenes operativos: FIX estima un margen operativo del 17,1% para el 2020 y del 19,2% en 2021, en línea al registrado en 2019 (19%). El sostenimiento de los márgenes en 2020-2021  se sustenta en una contracción real del gasto salarial en 2020 y sostenimiento real en 2021. La fuerte contención real del gasto (operativo y de capital) registrada en 2020 permitiría alcanzar un significativo superávit financiero y reforzar la liquidez, pero FIX entiende no sería sostenible en 2021, por lo que se espera cierto deterioro en la liquidez y resultados financieros.

Déficit creciente Instituto de Seguridad Social (ISS): el peso del lSS afecta las finanzas de la PC a través de un deterioro del margen operativo. El margen considerando la presión del ISS se redujo del 19% al 9,8% en 2019, lo haría desde el 17,1% al 8,4% en 2020, y del 19,2% al 10,1% en 2021. Desde 2016, parte del déficit del ISS (72,6% en 2019) es financiado por Nación, lo que mejoró la flexibilidad presupuestaria. Debido al cierre de Convenios Bilaterales anuales, la PC logra sostener este financiamiento relativamente constante. FIX espera que la reforma previsional sancionada en 2020 acote a futuro el deterioro financiero creciente y estructural producido por el ISS, se estima una reducción del 20% de la tasa de crecimiento promedio anual real del gasto previsional para el período 2020-2050 (del 3% al 2,4%).

Moderado nivel de endeudamiento y buena capacidad de pago: FIX observa una fuerte mejora en la capacidad de pago producto de la reestructuración de deuda externa,  debido a la proyección de buenos resultados fiscales para 2021 y en adelante, sobre la base de un histórico comportamiento fiscal prudente de la Provincia. El nivel de apalancamiento es moderado con relación a otros pares calificados, al 31/12/2020 la deuda sería del 69,2% de los ingresos corrientes y FIX estima se reduciría al 66,5% en 2021 asumiendo el endeudamiento autorizado por Presupuesto ($ 45.394 millones). El nivel de deuda se vio fuertemente incrementado en 2018 y 2019 debido a la exposición al tipo de cambio, siendo el nivel del uso del crédito materialmente bajo.

Composición de deuda: la estructura de deuda se encuentra fuertemente concentrada en moneda extranjera (90% del stock al 31/12/2020), sin ingresos correlacionados directamente, uno de las principales debilidades de la calificación. Desde 2023, en promedio el 97% de los servicios de deuda que afrontará la PC son en dólares, lo que la expone a un elevado riesgo cambiario. Sin embargo, la reestructuración de deuda permitió, alargar plazos, aplanar la curva de vencimientos de deuda y reducir el costo financiero.

Autonomía financiera media: registra una dependencia de los ingresos federales automáticos que afecta su flexibilidad financiera. En 2019, los ingresos propios representaron un 43,2% de los ingresos operativos. FIX prevé que evolucione al 40,4% y 40% en 2020 y 2021.

Sensibilidad de las calificaciones

Entorno operativo: la calificación del emisor dependerá de la evolución de la flexibilidad fiscal, financiera y sostenibilidad de la deuda en un escenario macroeconómico más adverso como así también del impacto de posibles cambios en el marco regulatorio donde se desenvuelven los entes sub-nacionales, nuevas adecuaciones a la normativa vigente en materia cambiaria.

TD Clase I: FIX podría accionar a la baja la calificación de los TD Clase I en caso de que fueran incorporados al proceso de reestructuración de la deuda provincial o se impusiera una regulación cambiaria que afectara a los sub-soberanos el acceso al mercado de cambios para cumplir con sus compromisos de deuda. Cambios en la calificación de la Provincia podría impactar sobre la calificación de los TDP en la misma dirección.

DETALLE DE LOS TÍTULOS Y CALIFICACIONES                          

INFORMES RELACIONADOS

Provincia de Córdoba, Ene. 12, 20201

Perspectiva sector de sub-soberanos, Sep.17, 2019

El dilema de los sub-soberanos ante la reestructuración Argentina de deuda, Mar.12, 2020

Impacto del COVID-19 en los Sub-soberanos, Abr.02, 2020

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