FIX (afiliada de Fitch) bajó las calificaciones de emisor de la Provincia de Córdoba; se anunció acuerdo con grupo mayoritario de inversores

FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO “afiliada de Fitch Ratings”, en adelante FIX o la calificadora, bajó a ‘D(arg)’ desde ‘CC(arg)’ la calificación de emisor de largo plazo y a ‘D(arg)’ desde ‘C(arg)’ la de corto plazo de la Provincia de Córdoba (PC) debido a la falta de pago del servicio de intereses luego del vencimiento del período de cura (11.01.2021) por USD 24,94 millones del PDCAR 2021 (25,9% del stock de deuda al 30.09.2020, no calificado por FIX). La PC registra muy buenos niveles de liquidez, por lo que la calificadora entiende que contaba con la flexibilidad financiera para afrontar el pago, y la decisión de incumplir con el vencimiento obedece a la búsqueda de mejores condiciones en el contexto de la reestructuración provincial. FIX considera que el incumplimiento, el uso del período de cura, junto a la solicitud de consentimiento presentada para reestructurar los títulos en moneda y legislación extranjera constituye un canje forzoso de deuda que deriva en un deterioro de los términos y condiciones originales de los títulos.

El 11.01.2021, la PC anunció que llegó a un acuerdo con un grupo mayoritario de inversores de los Títulos de Deuda (TD) en moneda y legislación extranjera (PDCAR 2021, PDCAR 2027 y PDCAR 2024, 59,7% de la deuda provincial) para modificar los términos y condiciones originales. Sin embargo, aún falta el perfeccionamiento del consentimiento y si los niveles de adhesión son suficientes para que las modificaciones propuestas sean concluyentes y vinculantes para todos los tenedores de los TD. Una vez ejecutada la reestructuración, fecha tentativa del 26.01.2021, FIX analizará el resultado de la misma y revisará las calificaciones de acuerdo a la nueva estructura de pagos y solvencia del emisor que estima contará con un perfil crediticio superior a la media de los pares calificados.

Adicionalmente, confirmó en ‘CCC(arg)’la calificación de largo plazo de los TD Clase I. Estos títulos no están incorporados en la reestructuración pero FIX no descarta a futuro una administración de pasivos sobre los mismos. El Poder Ejecutivo Nacional podría limitar a los sub-soberanos mediante modificaciones al marco regulatorio tanto en materia de transferencias automáticas o discrecionales, y/o imponer responsabilidades de gastos o regulaciones cambiarias que afecten la capacidad de cumplimiento en tiempo y forma de sus obligaciones financieras.

FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN

Entorno operativo debilitado: los importantes desafíos en materia fiscal-financiera derivarán en un deterioro en los indicadores de liquidez y de la capacidad de pago de los sub-soberanos. Las necesidades financieras se enfrentan a un mercado de crédito voluntario restringido, por lo que en el corto plazo se dependerá de la desinversión financiera, la asistencia nacional, emisión de Letras y/o aumento de la deuda flotante. En el marco del Programa para la Emergencia Financiera Provincial creado por el Gobierno Nacional, la PC firmó el convenio para acceder a un préstamos con el Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial (FFDP) por $ 4.800 millones.

Deterioro de la muy buena liquidez: la fuerte contención real del gasto registrada en 2020, junto a cierta administración de pasivos de la deuda flotante, permitiría cerrar el ejercicio con muy buenos niveles de liquidez, que se entiende no serían sostenibles en el tiempo. Los márgenes financieros negativos proyectados para 2021 presionarán sobre los indicadores de liquidez. FIX espera para 2021 un sensible incremento de la deuda flotante junto a un declino en los niveles de disponibilidades existentes. De no mediar operaciones financieras a fines de descomprimir los vencimientos en 2021, los niveles de liquidez registrarían un muy significativo deterioro.

Buenos pero decrecientes márgenes operativos: FIX estima un margen operativo del 17,5% para el 2020 y del 16,2% en 2021, menores al registrado en 2019 (19%). El sostenimiento de los márgenes en 2020 y el proyectado para 2021 se sustenta en una contracción real del gasto salarial. La fuerte contención real del gasto (operativo y de capital) evidenciada al tercer trimestre permitió reflejar un significativo superávit financiero y reforzar la liquidez, pero FIX entiende no sería sustentable en 2021, por lo que se espera un deterioro en la liquidez y capacidad de pago.

Déficit creciente Instituto de Seguridad Social (ISS): el peso del lSS afecta las finanzas de la PC a través de un deterioro del margen operativo. El margen considerando la presión del ISS se redujo del 19% al 9,8% en 2019, lo haría desde el 17,5% al 7,8% en 2020, y del 16,2% al 6,3% en 2021. Si bien desde 2016, parte del déficit del ISS fue financiado por Nación, lo que mejoró la flexibilidad presupuestaria, este mantiene una tendencia declinante. FIX espera que la reforma previsional sancionada en 2020 acote a futuro el deterioro financiero creciente y estructural producido por el ISS, se estima una reducción del 20% de la tasa de crecimiento promedio anual real del gasto previsional para el período 2020-2050 (del 3% al 2,4%).

Creciente nivel de endeudamiento: FIX registra un deterioro en la capacidad de pago producto de la fuerte devaluación del peso junto a un esperado deterioro de los resultados fiscales proyectados para 2020-2021. Al 31/12/2019 la deuda fue de 64,3% de los ingresos corrientes y FIX estima podría incrementarse al 95,1% en 2020 asumiendo el total del endeudamiento autorizado por Presupuesto ($ 90.843 millones), pero podría situarse en niveles del 74% dado que no accedería a todas las fuentes financieras autorizadas. El nivel de apalancamiento se vio fuertemente incrementado en 2018 y 2019 debido a la exposición al tipo de cambio, siendo el nivel del uso del crédito materialmente bajo.

Composición desfavorable de deuda: la estructura y perfil de vencimientos de la deuda condiciona fuertemente las necesidades financieras de la PC. FIX entiende existe un importante riesgo de refinanciamiento en el corto plazo con la elevada concentración de vencimientos de deuda en 2021, en un mercado de créditos voluntario restringido sumado al fuerte peso de la deuda en moneda extranjera (94,12% al 31/12/2019 y 88,9% al 30/09/2020) que incrementa el riesgo cambiario. En caso de alcanzar los umbrales de las cláusulas de acción colectiva para hacer extensivo a todos los TD la reestructuración propuesta, derivaría en una sensible mejora del perfil de vencimientos y capacidad de pago de la PC.

Autonomía financiera media: registra una dependencia de los ingresos federales automáticos que afecta su flexibilidad financiera. En 2019, los ingresos propios representaron un 43,2% de los ingresos operativos. FIX prevé que evolucione al 40,2% y 41% en 2020 y 2021.

SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES

Reestructuración de deuda: de concretarse la reestructuración de deuda, la calificadora analizará la capacidad y voluntad de pago de la PC de acuerdo al nuevo perfil de vencimientos, perspectivas de evolución de la situación fiscal y financiera, y evaluará la calificación de los nuevos títulos de deuda.

TD Clase I: FIX podría accionar a la baja la calificación de los TD Clase I en caso de que fueran incorporados al proceso de reestructuración de la deuda provincial o se impusiera una regulación cambiaria que afectara a los sub-soberanos el acceso al mercado de cambios para cumplir con sus compromisos de deuda. Cambios en la calificación de la Provincia podría impactar sobre la calificación de los TDP en la misma dirección.

DETALLE DE LOS TITULOS Y CALIFICACIONES                                                

INFORMES RELACIONADOS

Provincia de Córdoba, Dic. 11, 2020

Perspectiva sector de sub-soberanos, Sep.17, 2019

El dilema de los sub-soberanos ante la reestructuración Argentina de deuda, Mar.12, 2020

Impacto del COVID-19 en los Sub-soberanos, Abr.02, 2020

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