Finanzas Corporativas
FIX (afiliada de Fitch Ratings) confirmó la calificacion de Cledinor en A(uy) y asignó Rating Watch En Evolucion
FIX (afiliada a Fitch Ratings) – en adelante FIX - confirmó la calificación de Emisor de Largo plazo y de la ON garantizada emitida por Cledinor S.A. (Cledinor) en A(uy) y asignó Rating Watch En Evolución.
FACTORES RELEVANTES EN LA CALIFICACIÓN
El Rating Watch En Evolución responde al anuncio de venta de ciertos activos operativos ubicados en Brasil, Argentina, Chile y Uruguay por parte de Marfrig Global Foods S.A. (Marfrig) calificada por Fitch Ratings en BB+ (escala internacional) a Minerva S.A. (Minerva) calificada por Fitch Ratings en BB (escala internacional), el cual incluye Cledinor y otros dos frigoríficos que opera Marfrig en Uruguay. Aunque la transacción está sujeta a las aprobaciones regulatorias correspondientes, según las condiciones de las ON una vez perfeccionada la operación, FIX entiende que se podría acelerar el vencimiento de dichas obligaciones por la ejecución de la cláusula de cambio de control, que actualmente ascienden a USD 30 millones. La calificación de las ON se basa también en las operaciones conjuntas de los cuatro frigoríficos que conforman Marfrig Uruguay que actualmente son garantes de las ON pero que de concretarse la transacción se infiere que la unidad no vendida ya no garantizaría dichas ON con el posible cambio en las coberturas en el fideicomiso de garantía.
El anuncio de la venta fue a nivel América Latina (Brasil, Argentina, Chile y Uruguay) por USD 1.500 millones de los cuales Marfrig ya recibió USD 300 millones por varias unidades operacionales de Marfrig a Minerva. Entre las tres unidades de negocios que se venden en Uruguay se incluye Cledinor. El resultado de esta operación requiere de la aprobación de las autoridades económicas anti-monopolio de los países involucrados, cuyo dictamen se estima ocurra durante los próximos 12 meses. Cledinor mantiene vínculos operacionales muy fuertes con Marfrig. De aprobarse esta operación quedaría bajo el amparo de Minerva, como un perfil crediticio levemente más débil en relación con Marfrig. No obstante, esta operación mejora el perfil operativo de Minerva que incrementará su capacidad de producción y reducirá el riesgo del negocio mediante una mayor escala, incremento en la participación de mercado y diversificación geográfica. En tanto, la aprobación de esta operación dispararía la cláusula de “Cambio de Control Accionario” de las ON que ante el cambio de accionista requiere de la convocatoria a asamblea de los tenedores de las ON, que con al menos dos inversores y una tenencia superior al 75% de los saldos vigentes que declaren la caducidad de los instrumentos los mismos se tornan exigibles. Hacia adelante, FIX estima que, de aprobarse la transacción, el emisor cancelará en forma anticipada los instrumentos vigentes.
El Grupo Marfrig Uruguay actualmente es el principal frigorífico de Uruguay con una participación de mercado medido en cantidad de faena de ganado bovino mayor al 25%. El grupo posee diversificación regional y de productos vendidos. La diversificación geográfica le permite mitigar el riesgo de abastecimiento de hacienda, las enfermedades de los animales y las restricciones comerciales. El acceso a mercados internacionales a través de productos diferenciales de primera categoría (ganado orgánico con trazabilidad, cortes kosher y hamburguesas) le permiten lograr precios de exportaciones promedio superiores a los de la industria.
La actividad ganadera demanda importantes niveles de capital de trabajo, con un ciclo del negocio de alrededor de dos años. El clima, la accesibilidad al ganado, los precios internacionales de la carne (principalmente China), y en los últimos dos años la apreciación del peso uruguayo en relación al dólar, tienen impacto sobre el flujo operativo del sector y del grupo Marfrig. A marzo 2023 (año móvil), el flujo generado por operaciones (FGO) totalizó USD 9,5 millones, la variación positiva del capital de trabajo rondó los USD 18 millones. Las inversiones de capital rondaron los USD 27 millones (ampliación de Frigorífico Tacuarembó, fase 2 ya finalizada y las obras de ampliación de capacidad de faena en curso en Cledinor) y la distribución de dividendos por USD 15 millones (marzo 2023), determinó un déficit del Flujo de Fondos Libres (FFL) negativos por USD 29.9 millones. Hacia adelante, FIX estima que el grupo seguirá generando FGO positivos en el orden de los USD 30 millones, aunque debido a las necesidades de capital del trabajo los Flujos de Fondos Libres se mostraran algo más volátiles.
Durante el año en curso (2023) se continuaron con las obras de ampliación de faena de Frigorífico Tacuarembó que incrementó la capacidad de procesamiento hasta 1400 reses/día (fase 2 del programa de expansión) y se continúa en la etapa tres para continuar la ampliación de faena y capacidad de frio. El monto de la inversión total ronda los USD 50 millones, con préstamos bancarios con vencimiento final en 2028. El plan de expansión de capacidad de faena también alcanzó a Cledinor comprendiendo incremento de la capacidad de faena, de frío y el engorde a corral. La ampliación sigue en curso y representó erogaciones del orden de USD 16 millones financiadas con préstamos bancarios de mediano plazo.
A marzo 2023 (año móvil), la deuda financiera del grupo ascendía a USD 119,9 millones con un ratio deuda/EBITDA de 4.5x. La deuda se concentra mayoritariamente en el largo plazo 58% (vencimientos hasta 2028) Un 42% era deuda de corto plazo, mientras que el 26% de la deuda financiera correspondía a ON garantizada y el 74% restante a préstamos bancarios. En tanto, la Deuda Neta/EBITDA ascendió a 3,6x, con una variación respecto del cierre anual 30.09.22 cuando la deuda neta/EBITDA ascendía a 1.4x en parte por un incremento de la deuda financiera de USD 35 millones (financiamiento de capex) y una reducción del nivel de EBITDA que paso de USD 47 millones (cierre 2022) a USD 26,7 millones al año móvil (marzo 2023). Respecto de las Obligaciones Negociables, representan el 26% del endeudamiento financiero y están garantizadas por un fideicomiso en garantía y pago, cuyo activo subyacente son los créditos cedidos por las ventas realizadas en el mercado local (sin tener en cuenta las ventas entre los propios fideicomitentes). Adicionalmente, la incorporación de la cuenta de reserva permite cumplir con las condiciones de endeudamiento y cobertura. A junio 2023, la cuenta reserva era de USD 2,3 millones aproximadamente y el servicio de deuda asciende a USD 2,1 millones. Hacia adelante, FIX no anticipa cambios significativos en el endeudamiento excepto cambios coyunturales y espera que el ratio de deuda sobre EBITDA no supere los 3,5x.
SENSIBILIDAD DE LA CALIFICACION
Las calificaciones de Cledinor podrían verse afectadas de concretarse el cambio del control accionario, el cual dependerá de la situación una vez perfeccionada la operación. FIX entiende que podría acelerar el vencimiento de las ON por la ejecución de la cláusula de cambio de control. FIX monitoreara la evolución de la operación hasta tanto se lleve a cabo la aprobación de las autoridades de los países involucrados. La calificación será revisada ante información actualizada provista por la compañía en cuanto a: i) garantías de las ON y fideicomiso de garantía, ii) declaración de la caducidad de los instrumentos por parte de los tenedores y iii) cambios en el perfil operativo y financiero de Minerva con las nuevas adquisiciones en Uruguay.
INFORMES RELACIONADOS Y METODOLOGÍA APLICABLE
FIX utilizó el Manual de Calificación de Empresas, presentado ante el Banco Central del Uruguay (disponible en www.bcu.gub.uy).
El informe correspondiente se encuentra disponible en nuestra web "www.fixscr.com".
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