Finanzas Corporativas
FIX asignó en BBB+(arg) a las ON por hasta USD265MM a ser emitidas por MSU Energy S.A.
FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO (afiliada de Fitch Ratings), en adelante FIX, confirmó en BBB+(arg) la calificación de emisor de MSU Energy S.A. y de las Obligaciones Negociables por hasta USD 650 millones emitidas por la compañía. Asimismo asignó en BBB+(arg) a las Obligaciones Negociables por hasta USD 265 millones a ser emitidas por MSU Energy. La perspectiva de las calificaciones es Estable.
Factores relevantes de la calificación
FIX mantiene la Perspectiva Estable de MSU Energy S.A. debido a que la compañía posee el 100% de sus ingresos derivados de contratos de abastecimiento de largo plazo en dólares, que le otorgan previsibilidad. FIX no contempla para la calificación modificaciones en los contratos de largo plazo de compra de electricidad, los cuales serían eventos que serán evaluados en caso de ocurrencia. La compañía está por completar la conversión a ciclos combinados de sus tres centrales, con todos los equipos ya instalados y en la etapa de pruebas, con un grado de avance del 98%, y que entrarían en operaciones entre mayo y julio 2020, que le permitirían duplicar su EBITDA, llevándolo a unos USD 200 MM anuales.
CAMMESA es la principal contraparte de las empresas del sector. El congelamiento de tarifas unido a la dificultad en las cobranzas por parte de las distribuidoras amplifica la dependencia de CAMMESA de las transferencias del gobierno nacional para cumplir con sus compromisos. Con las fuertes restricciones fiscales por efecto del COVID-19, esto expone a las empresas del sector a mayores retrasos en los pagos de CAMMESA, presionando su capital de trabajo. El plazo de pago se incrementó a más de 75 días desde los 50 días promedio durante 2019. FIX estima que un retraso de otros 30 días exigiría a MSU Energy financiar unos USD 11 MM adicionales de capital de trabajo.
El flujo de ingresos proviene en su mayor parte de las ventas por disponibilidad bajo un contrato con CAMMESA en dólares, por 10 años para los ciclos abiertos (450 MW entre las 3 centrales) con vencimiento en 2027. Adicionalmente, la compañía posee un contrato de venta de electricidad por 15 años para el ciclo combinado (300 MW adicionales) cuya habilitación comercial está prevista para mediados de 2020. FIX estima el EBITDA bajo el ciclo abierto en USD 100 millones, y a partir del cierre de ciclo en USD 200 millones. Entre abril y julio 2019 entró en operaciones la cuarta turbina de cada central (en total 150 MW adicionales).
La calificación también refleja el breve historial operativo de las 3 centrales. Como mitigante, las mismas utilizan tecnología probada, con un contrato con el proveedor que comprende mantenimiento de las turbinas, provisión completa de partes y repuestos, y un nivel de disponibilidad del 97%, acorde a la comprometida con CAMMESA, lo cual favorece la estabilidad de los costos de mantenimiento. En el último año la disponibilidad fue del 99,9% en las 3 centrales.
El nivel de apalancamiento de la compañía es muy elevado respecto a comparables del sector, con un ratio deuda/EBITDA a dic´19 de 8,2x (medido en dólares). Este ratio debería reducirse a valores cercanos a 4,0x hacia 2021, cuando los ciclos combinados estén totalmente operativos. La compañía planea la emisión de una nueva ON por hasta USD 265 MM con el objetivo de cancelar la ON privada por USD 250 MM y reducir el costo de financiamiento. La nueva ON amortiza el último pago de capital en feb´24 y tiene amortizaciones trimestrales de capital a partir de nov´21. La nueva ON se encuentra garantizada por prenda sobre ciertos activos relacionados al proyecto de expansión, cesión fiduciaria de los derechos de cobro bajo los PPA de ciclos combinados y prenda de acciones de la compañía, con la consiguiente limitación a la flexibilidad financiera del emisor. La liquidez de la compañía a dic´19 era algo ajustada, con Caja y equivalentes por USD 21 MM. A fines de 2020 queda pendiente el pago del financiamiento otorgado por GE, el proveedor de los equipos, que asciende a unos USD 100 MM. Considerando un escenario con mayores retrasos en los pagos de CAMMESA que los actuales 75 días, FIX estima que MSU Energy necesitará deuda adicional por unos USD 45 MM para hacer frente a estos compromisos, USD 15 MM de los cuales los conseguiría con la nueva emisión.
Sensibilidad de la calificación
Factores que podrían derivar en bajas de calificación:
- Retrasos en la ejecución de los cierres de ciclo que podrían presionar la liquidez.
- Cambios regulatorios o de la situación de CAMMESA para cumplir con sus compromisos.
- Cambios en los costos y el nivel de despacho previstos que afecten la rentabilidad.
Factores que podrían derivar en subas de calificación:
- La entrada en operaciones de los ciclos combinados, con un historial operativo de 12 meses y niveles de disponibilidad, uso de combustible, niveles de despacho y nivel de costos acordes a los previstos, y tras haber completado los pagos al proveedor de los equipos.
- Cambios en la estructura de capital que involucren un menor apalancamiento.
Contactos:
Analista Principal:
Pablo Cianni
Director Asociado
+5411 5235-8146
Analista Secundario:
Gabriela Curutchet
Director Asociado
gabriela.curutchet@fixscr.com
+5411 5235-8122
Responsable Sector:
Cecilia Minguillón
Senior Director
+5411 5235-8123
Relación con los Medios: Diego Elespe, Head Comercial y de Desarrollo de Negocios
+5411 5235-8100
Notas Relacionadas y Metodología Aplicable:
Fix utilizó el Manual de Calificación de Empresas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).
El informe correspondiente se encuentra disponible en nuestra web "www.fixscr.com".
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