Finanzas Corporativas
FIX confirma las calificaciones de Aluar y las coloca en Rating Watch (Alerta) Negativo
FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO (afiliada de Fitch Ratings), en adelante FIX, confirmó en la categoría AA+(arg) a la calificación del emisor y en AAA(arg) a las ON Garantizadas Serie 1 por hasta USD 100 millones (ampliable hasta USD 150 millones) emitidas por Aluar Aluminio Argentino S.A.I.C. (Aluar). Asimismo colocó en Rating Watch (Alerta) Negativo a las calificaciones de la compañía.
Factores relevantes de la calificación
FIX colocó en Rating Watch (Alerta) Negativo las calificaciones de Aluar debido al mayor riesgo operativo producto de las medidas de prevención contra el COVID-19 y las perspectivas sobre el mercado mundial del aluminio, que presionan sobre la generación de fondos y márgenes de la compañía. La compañía redujo su nivel de producción al 50% a fin de poder seguir operando, estando muy cerca de los mínimos operativamente posibles dado la naturaleza de su negocio. El mercado mundial del aluminio está experimentando una sobreoferta con una demanda decreciente, lo que generó un exceso del nivel de inventarios y una fuerte caída de los precios, actualmente por debajo de USD/tn 1.550 desde los USD/tn 1.800 en 2019. Esto presiona sobre la generación de caja, por lo que FIX estima para el cierre fiscal a jun´20 una generación de EBITDA de unos USD 105 millones y márgenes del 11,5% (vis a vis USD 180 millones y 16,6% respectivamente, a jun´19), lo cual llevaría los ratios de apalancamiento por encima de 4x (2,2x a jun´19). Si bien la empresa exhibe elevadas primas de precios, se espera un contexto muy deprimido en la mayoría de los sectores abastecidos, principalmente el sector automotriz y la construcción.
Aluar es el único productor de aluminio primario en Argentina, con una capacidad de producción de 460.000 toneladas, abasteciendo el 85% de las necesidades del mercado local y con exportaciones del 75% de su producción, que ascienden en promedio a USD 750 millones al año, aunque a jun´20 FIX estima que las mismas bajen a unos USD 650 millones producto de la pandemia. Si bien Aluar es considerado un productor eficiente a nivel mundial, el incierto contexto internacional ha mermado su generación de EBITDA, que en el año móvil a dic´19 fue de unos USD 119 millones, con márgenes del 10,4%.
El acceso a las principales materias primas le permite a Aluar posicionarse dentro del segundo cuartil de la curva global de costos de producción, importando la alúmina a través de un contrato de largo plazo con ALCOA. El precio de este insumo había subido mucho en 2018 (hasta valores del orden de los USD/ton 600) y comenzó a bajar fuertemente en 2019, a valores promedio de unos USD/ton 340, acercándose a la proporción histórica respecto al precio del aluminio. El precio actual ya está en USD/ton 280 y hacia adelante esperamos que se mantenga la relación de precios. El otro insumo principal es la energía, que Aluar obtiene a muy buen costo a través de fuentes propias (concesión hasta 2025 de la represa Hidroeléctrica Futaleufú, autogeneración térmica y de energía eólica). El acceso al gas es fundamental para abastecer a las centrales térmicas, y Aluar cuenta con contratos de transporte firme con TGS y de abastecimiento de gas con varios de los principales productores, como PAE, CGC e YPF.
La calificación de las ON garantizadas contempla una mejora de un escalón respecto a la del emisor, dado que la estructura de la emisión otorga mejoras crediticias respecto a acreedores comunes, a través de la cesión de flujos de cobranzas específicas designadas de ciertos clientes del exterior, que representan cerca del 15% de las exportaciones de la compañía. La cobertura entre los flujos de las cobranzas designadas versus los servicios de deuda se estiman en 1.7x para el primer período de amortización de capital, en jul´21. Las coberturas de intereses seguirán holgadas hasta 2021, momento en que la compañía comenzará a generar Flujo de fondos libre positivo por unos USD 50 millones anuales, tras haber finalizado el plan de inversiones. Considerando también los préstamos de EKF por USD 122,5 millones, amortizables a 15 años, la proporción de deuda garantizada sobre la deuda total asciende al 54%.
Considerando el complejo entorno operativo producto de la pandemia, FIX estima que el ratio de deuda/EBITDA quedará por encima de 4x a jun´20. En el año móvil a dic´19 ha incrementado su nivel de endeudamiento, llegando a un ratio deuda/EBITDA de 3,9x (medido en dólares), muy por encima del promedio de los últimos cinco años, producto del plan de inversiones y de la reducción de la rentabilidad por el deterioro del entorno operativo. La cobertura de intereses con EBITDA es a dic´19 de 4,2x. FIX considera que las coberturas de intereses seguirán holgadas hasta jul´21, cuando vence la primera cuota de capital de la ON. A dic´19 la empresa contaba con caja por USD 75 MM, y tiene un importante acceso a los mercados financieros locales e internacionales. Tras la emisión de la ON por USD 150 MM en abr´19, que permitió cancelar parte de la deuda por prefinanciación de exportaciones, la proporción de deuda de corto plazo se redujo a cerca del 46%, desde el 85% en mar´19.
Sensibilidad de la calificación
La calificación podría bajar en caso de una prolongación en el tiempo del actual contexto, con precios y demanda débiles, que presionen a niveles mínimos de operación que disminuyan los márgenes de rentabilidad por debajo del 12% de manera sostenida. Asimismo, un incremento del endeudamiento por encima de 3,5x de manera sostenida también podría implicar acciones de calificación a la baja.
En cuanto a la deuda garantizada, toda regulación que afecte los términos y condiciones de la estructura, y/o una reducción del ratio de cobertura (cobranzas cedidas/servicio de deuda) por debajo de 1,4x, podrían hacer equiparar la calificación de las ON a la del emisor. Asimismo, una baja en la calificación del emisor provocaría una baja en la calificación de la emisión.
Dada el complejo entorno operativo y la volatilidad intrínseca del sector en cuanto a precios y volúmenes, no visualizamos una suba de calificación en el corto plazo.
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Notas Relacionadas y Metodología Aplicable:
Fix utilizó el Manual de Calificación de Empresas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).
El informe correspondiente se encuentra disponible en nuestra web "www.fixscr.com".
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