Finanzas Estructuradas
FIX (afiliada de Fitch Ratings) bajó a ‘AA-sf(arg)’ desde ‘AAsf(arg)’ los VDF emitidos bajo el FF Global ARSA I
FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO “Afiliada de Fitch Ratings” –en adelante FIX o la calificadora– bajó la calificación de los VDF por VN USD 100 millones emitidos por el Fideicomiso Financiero Global ARSA I a ‘AA-sf(arg)’ desde ‘AAsf(arg)’ debido a la menor fortaleza del vínculo entre Aerolíneas Argentinas S.A. (la empresa o ARSA) y su controlante (el Estado Nacional). FIX considera que la posibilidad de contar con el apoyo financiero del Estado Nacional no estaría garantizada en todos los escenarios. En cuanto a los flujos cedidos, el promedio mensual de los 8 primeros meses de 2024 fue de USD 25,1 millones, lo que resulta en un Ratio de Cobertura de Servicio de Deuda (DSCR) de 2,88x (veces), lo que se encuentra dentro de los escenarios proyectados originalmente.
FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN
La calificación se sustenta en la capacidad de Aerolíneas Argentinas S.A. (ARSA o el fiduciante) de continuar generando los bienes fideicomitidos cedidos, su fuerte vínculo con el Estado Nacional, los buenos ratios de cobertura de los servicios de deuda (DSCR) y las mejoras crediticias de la estructura. FIX opina los flujos cedidos, incluyendo el fondo de reserva, son suficientes para cubrir posibles variaciones bruscas en el tipo de cambio.
Vínculo con el Estado Nacional: FIX redujo a fuerte desde muy fuerte la fortaleza del vínculo entre Aerolíneas Argentinas S.A. y el Estado Nacional. ARSA se encuentra abocada a lograr una mayor eficiencia operativa para lograr su equilibrio económico-financiero en un mercado aéreo que tiende a la desregulación con una política de cielos abiertos. Durante 2024, ARSA ha mostrado mejoras en el desempeño operativo que redujeron su déficit. De no lograr este equilibrio económico financiero, FIX considera que la voluntad del Estado Nacional seguir apoyando financieramente a ARSA será menor.
El Estado Nacional controla el 99,999% de las acciones de ARSA e históricamente le ha prestado soporte para hacer frente a deudas y acceso al mercado de cambios para repago de deudas en el exterior. Desde su reestatización en 2008, el Estado Nacional ha realizado todos los años transferencias que son capitalizadas. Las mismas están incorporadas en el presupuesto nacional que es presentado ante el Congreso cada año. Desde 2008 hasta el 2024 se acumularon un total de USD 8.041 millones. Adicionalmente, tanto el Tesoro Nacional como el BNA (también controlado por el Estado Nacional) han sido garantes de operaciones de préstamos en el exterior para la compra de aeronaves.
Posibilidad de privatización: el Decreto 873/2024 declara a Aerolíneas Argentina S.A. sujeta a privatización, lo que debe ser aprobado por el Congreso Nacional de acuerdo con el artículo 9 de la Ley 23.696. De procederse la privatización, FIX evaluará los términos y condiciones de esta, en especial, la situación de los pasivos de ARSA.
La venta, cesión, transferencia, privatización y/o expropiación de los deudores cedidos y/o del fiduciante, siempre y cuando, la persona sucesora no asuma sus deudas, incluyendo, pero no limitado, a los derechos de cobro implicará un evento especial dentro del contrato de fideicomiso. Este evento, al igual que otros, convertirá a la amortización de los valores fiduciarios en mensual y, entre otras opciones, pudiéndose liquidar el fideicomiso.
Capacidad para generar los bienes fideicomitidos: FIX considera que ARSA posee una muy buena capacidad para continuar generando los derechos de cobro provenientes de las ventas de pasajes aéreos de cabotaje y/o internacionales y otros servicios, efectuadas en Argentina bajo el comercio N°15442585 (venta web) con las tarjetas VISA (los bienes fideicomitidos). ARSA es la aerolínea de bandera del Estado Argentino, líder absoluta del mercado local de transporte de pasajeros. Durante los primeros 8 meses de 2024, tuvo una participación en trasporte de cabotaje del 65,3% en cantidad de pasajeros o 66,3% en vuelos y, en el transporte internacional desde Argentina, del 22,6% en pasajeros o 23,7% en vuelos, con un total de 6,6 millones de pasajeros transportados en cabotaje (-6,0% respecto de 2023 y frente al -8,5% del mercado total) y 1,9 millones en vuelos internacionales (+7,4% respecto 2023 y frente al 15,1% del mercado total)-fuente: Administración Nacional de Aviación Civil (ANAC).
Buenos ratios de cobertura: FIX estima que la estructura presenta buenos DSCR en los distintos escenarios modelizados. El flujo promedio mensual de los 8 primeros meses de 2024 fue de USD 25,1 millones, el DSCR es de 2,88x. Para el escenario base inicial, se estimó el DSCR en 3,21x o 3,45x de incluirse el fondo de reserva. En el escenario estresado, los mismos se reducen a 2,73x o 2,97x respectivamente y en un escenario similar al 2021, sería de 1,78x o 2,03. En el escenario base, se proyecta un flujo mensual normalizado de USD 27,9 millones considerando que las ventas de los pasajes internacionales incluyen impuestos y percepciones (representan alrededor del 50% de los flujos de estas ventas) que no corresponderían en un contexto de una eliminación de la brecha cambiaria. El escenario estresado contempla las ventas de 2019, previo a la pandemia. FIX no consideró un evento de pandemia similar al 2020 dado los aprendizajes respecto del manejo de esta. Los DSCR calculados corresponden a la serie I por un VN USD 100 millones, de haber series adicionales emitidas dentro del programa, las mismas serán subordinadas a esta.
Cesión de créditos: los documentos provistos por las partes constatan que la cesión de los flujos futuros de los créditos implica una venta verdadera (“true sale”). La cesión fiduciaria del flujo es válida entre las partes, constituyéndose como un patrimonio separado, quedando exento de la acción de los acreedores de tales partes.
Mejoras crediticias: los derechos de cobro cedidos se acreditarán en una cuenta del Banco de la Nación Argentina (BNA o Banco Nación) [‘AA(arg)/Estable/A1+(arg)’] de titularidad del fiduciante, que está sujeta a un derecho real de prenda en primer grado de privilegio a favor del fiduciario y en beneficio de los beneficiarios. Esto le otorga prioridad a la retención del flujo destinado al fideicomiso. El fiduciario tiene un poder irrevocable para debitar de esta cuenta y transferir a la cuenta fiduciaria recaudadora las sumas necesarias para el pago de los VDF y el fondeo de las cuentas fiduciarias incluyendo el fondo de reserva, de pago y de gastos. La estructura cuenta clausulas gatillo (eventos especiales) que reducen la frecuencia de pago a mensual, modifican la cascada de pagos y aceleran la amortización de los valores fiduciarios.
Riesgos vinculados al tipo de cambio: los VDF se encuentran denominados en dólares estadounidenses y los servicios son abonados en pesos al tipo de cambio aplicable por el fiduciario. Si bien, dadas las características del rubro, ARSA lleva en paralelo una contabilidad con números valuados en moneda extranjera, el activo fideicomitido esta denominado en pesos y pueden existir riesgos de exposición a descalce y volatilidad cambiaria. De todas maneras, cuando se analiza el flujo total de la compañía por el canal de venta a ser fideicomitido, la holgura de los DSCR y las mejoras crediticias de la estructura, FIX estima los VDF son capaces de soportar posibles futuros desfasajes cambiarios.
Nivel de endeudamiento de ARSA: los VDF de la serie I representan en torno al 31% de la deuda total Aerolíneas, lo que representa una magnitud relevante dentro del endeudamiento de la compañía. A diciembre 2023, la deuda total de ARSA se ubicó en USD 357 millones, que incluía deuda financiera por USD 184 millones y arrendamientos financieros de las aeronaves (leasing) por USD 62 millones. La deuda de corto plazo representó el 36,7% del total. ARSA mantenía una adecuada posición de liquidez a diciembre 2023. Si bien la caja logra cubrir el 0,2x la deuda de corto plazo y alquileres, al considerar los FCI en la cobertura la ratio se incrementa hasta 1,4x a diciembre 2023. En tanto la cobertura de intereses con EBITDAR es negativa.
Experiencia y desempeño del fiduciario: BICE Fideicomisos S.A. (BFSA) posee una muy buena experiencia y un buen desempeño como fiduciario de securitizaciones, se encuentra calificada en ‘1FD(arg)/Estable’. La misma es una entidad fiduciaria cuyo controlante y accionista principal es Banco de Inversión y Comercio Exterior S.A. (BICE).
Riesgo de contraparte: Payway S.A.U. es la contraparte para el pago de los bienes fideicomitidos. FIX considera que la calidad crediticia de la misma es consistente con la calificación de los VDF.
SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES
La calificación puede verse afectada negativamente en caso de un deterioro de la calidad crediticia de ARSA y/o de su capacidad de continuar generando los bienes fideicomitidos. Asimismo, una disminución de los DSCR por debajo de los estimados en los distintos escenarios, indistintamente de los motivos, podrían implicar una baja de la calificación.
En el caso que el Estado Argentino deje de prestarle soporte a la empresa, el mismo deberá analizarse en el contexto de la situación operativa y crediticia de ARSA a ese momento.
En el caso de una mejora operativa y crediticia de ARSA que disminuya la asistencia del Estado Argentino y logre una estabilidad de sus operaciones conjuntamente con muy buenos DSCR, podría implicar una suba de calificación de los VDF.
RESUMEN DE LA TRANSACCION
Aerolíneas Argentinas S.A. (ARSA o el fiduciante) cede a BICE Fideicomisos S.A. (BFSA o el fiduciario) los derechos de cobro futuros derivados de la venta de pasajes aéreos con tarjetas de crédito y débito VISA adheridas a la red Payway para vuelos internacionales y de cabotaje pagaderos en pesos a través de su plataforma de e-commerce (venta web) a partir de la fecha de corte (que corresponde a la fecha de emisión de los VDF) que integra el activo subyacente del fideicomiso financiero Global ARSA I. En contraprestación, el fiduciario emitió VDF por hasta un monto de VN USD 100 millones a ser aplicados al plan de desmonte y mantenimiento de motores de la flota de aeronaves de ARSA.
Los derechos de cobro cedidos se acreditarán en una cuenta del Banco de la Nación Argentina, de titularidad del fiduciante, que está sujeta a un derecho real de prenda en primer grado de privilegio a favor del fiduciario y en beneficio de los beneficiarios. Esto le otorga prioridad a la retención del flujo destinado al fideicomiso. El fiduciario tiene un poder irrevocable para debitar de esta cuenta y transferir a la cuenta fiduciaria recaudadora las sumas necesarias para el pago de los VDF y el fondeo de las cuentas fiduciarias incluyendo el fondo de reserva, de pago y de gastos.
El programa habilita la emisión por hasta USD 300 millones, sin embargo, el flujo cedido para nuevos instrumentos de deuda se encontrará subordinado al repago de la serie I en caso de que se ceda la presente línea de venta.
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INFORMES RELACIONADOS
Disponibles en www.fixscr.com.
METODOLOGÍA APLICABLE
Fix utilizó el Manual de Calificación de Finanzas Estructuradas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).
El informe correspondiente se encuentra disponible en nuestra web "www.fixscr.com".
Las clasificaciones incluidas en este informe fueron solicitadas por el emisor o en su nombre y, por lo tanto FIX SCR S.A. (Afiliada de Fitch Ratings) –en adelante la calificadora-, ha recibido honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación.
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