Finanzas Estructuradas
FIX (afiliada de Fitch Ratings) asignó la ‘AAsf(arg) a los VDF al FF GLOBAL ARSA I; Perspectiva Estable
FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO “Afiliada de Fitch Ratings” –en adelante FIX o la calificadora– asignó la calificación preliminar ‘AAsf(arg)’ con Perspectiva Estable a los Valores de Deudora Fiduciaria (VDF) por hasta VN USD 100.000.000 a ser emitidos bajo el Fideicomiso Financiero (FF) GLOBAL ARSA I.
FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN
La calificación se sustenta en la capacidad de Aerolíneas Argentinas S.A. (ARSA o el fiduciante) de continuar generando los bienes fideicomitidos cedidos, su fuerte vínculo con el Estado Nacional, los buenos ratios de cobertura de los servicios de deuda (DSCR) y las mejoras crediticias de la estructura. FIX opina los flujos cedidos, incluyendo el fondo de reserva, son suficientes para cubrir posibles variaciones bruscas en el tipo de cambio.
Capacidad para generar los bienes fideicomitidos: FIX considera que ARSA posee una muy buena capacidad para continuar generando los derechos de cobro provenientes de las ventas de pasajes aéreos de cabotaje y/o internacionales y otros servicios, efectuadas en Argentina bajo el comercio N°15442585 (venta web) con las tarjetas VISA (los bienes fideicomitidos). ARSA es la aerolínea de bandera del Estado Argentino, líder absoluta del mercado local de transporte de pasajeros. En los primeros 8 meses de 2023, posee una participación del 63,6% en pasajero o 63,4% en vuelos locales y, en el transporte internacional desde Argentina, del 14,0% pasajeros o 24,0% en vuelos, con un total de 7,1 millones de pasajeros transportados en cabotaje (+19,4% respecto de 2022) y 1,8 millones en vuelos internacionales (+40,0% respecto 2022).
Fuerte vínculo con el Estado Nacional: FIX identifica una fuerte relación entre Aerolíneas Argentinas S.A. y el Estado Nacional, a partir de la fortaleza del vínculo. El Estado Nacional controla el 99,999% de las acciones de ARSA, históricamente le ha prestado soporte para hacer frente a deudas y acceso al mercado de cambios para repago de deudas en el exterior. Los planes de negocios e inversión están totalmente alineados con la política social y turística del Estado Nacional, teniendo objetivos más allá de los operativos y financieros. Desde su reestatización en 2008, el Estado Nacional ha realizado todos los años transferencias que son capitalizadas, las mismas están incorporadas en el presupuesto nacional que es presentado ante el Congreso cada año. Desde 2008 hasta el 2022 se acumularon un total de USD 7.909 millones (promediando USD 527 millones por año y alcanzando USD 353 millones en 2022). Adicionalmente, tanto el Tesoro Nacional como el BNA (también controlado por el Estado Nacional) han sido garantes de operaciones de leasings operativos, leasings financieros y de préstamos en el exterior para la compra de aeronaves.
Buenos ratios de cobertura: FIX estima que la estructura presenta buenos ratios de cobertura de los servicios de deuda (DSCR) en los distintos escenarios modelizados. Para el escenario base, se estima el DSCR en 3,21x (veces) o 3,45x si incluimos el fondo de reserva. En el escenario estresado, los mismos se reducen a 2,73x o 2,97x respectivamente y en un escenario similar al 2021, sería de 1,78x o 2,03. En el escenario base, se estima un flujo mensual normalizado de USD 27,9 millones considerando que las ventas de los pasajes internacionales incluyen impuestos y percepciones (representan alrededor del 50% de los flujos de estas ventas) que no corresponderían en un contexto de una eliminación de la brecha cambiaria. El escenario estresado contempla las ventas de 2019, previo a la pandemia. FIX no consideró un evento de pandemia similar al 2020 dado los aprendizajes respecto del manejo de la misma. Los DSCR calculados asumen la emisión de la serie I por hasta un VN USD 100 millones, de haber series adicionales emitidas dentro del programa, las mismas serán subordinadas a la serie I.
Cesión de créditos: los documentos provistos por las partes constatan que la cesión de los flujos futuros de los créditos implica una venta verdadera (“true sale”). La cesión fiduciaria del flujo será válida entre las partes, constituyéndose como un patrimonio separado, quedando exento de la acción de los acreedores de tales partes.
Mejoras crediticias: los derechos de cobro cedidos se acreditarán en una cuenta del Banco de la Nación Argentina (BNA o Banco Nación) [‘AA(arg)/Estable/A1+(arg)’] de titularidad del fiduciante, que estará sujeta a un derecho real de prenda en primer grado de privilegio a favor del fiduciario y en beneficio de los beneficiarios. Esto le otorga prioridad a la retención del flujo destinado al fideicomiso. El fiduciario tendrá un poder irrevocable para debitar de esta cuenta y transferir a la cuenta fiduciaria recaudadora las sumas necesarias para el pago de los VDF y el fondeo de las cuentas fiduciarias incluyendo el fondo de reserva, de pago y de gastos. La estructura cuenta clausulas gatillo (eventos especiales) que reducen la frecuencia de pago a mensual, modifican la cascada de pagos y aceleran la amortización de los valores fiduciarios.
Riesgos vinculados al tipo de cambio: los VDF estarán denominados en dólares estadounidenses y los servicios serán abonados en pesos al tipo de cambio aplicable por el fiduciario. Si bien, dadas las características del rubro, ARSA lleva en paralelo una contabilidad con números valuados en moneda extranjera, el activo fideicomitido esta denominado en pesos y pueden existir riesgos de exposición a descalce y volatilidad cambiaria. De todas maneras, cuando se analiza el flujo total de la compañía por el canal de venta a ser fideicomitido, la holgura de los DSCR y las mejoras crediticias de la estructura, FIX estima los VDF son capaces de soportar posibles futuros desfasajes cambiarios.
Nivel de endeudamiento del fiduciante: los VDF de la serie I representarían un 4,9% de la deuda total Aerolíneas, lo que se considera bajo. A diciembre 2022, la deuda total de ARSA era de USD 2.040 millones que incluía deuda financiera por USD 370 millones y el resto por arrendamientos de las aeronaves (leasing). ARSA tenía a dic.’22 una débil posición de liquidez, pese a tener caja y equivalentes por USD 229 millones, aunque en plena mejora, ya que tomando en cuenta el EBITDAR la caja logra cubrir el 46% de la deuda de corto plazo y alquileres, desde el 1% en 2021 y valores negativos en los años anteriores. En tanto la cobertura de intereses con EBITDAR es negativa.
Experiencia y desempeño del fiduciario: BICE Fideicomisos S.A. (BFSA) posee una muy buena experiencia y un buen desempeño como fiduciario de securitizaciones, se encuentra calificada en ‘1FD(arg)/Estable’. La misma es una entidad fiduciaria cuyo controlante y accionista principal es Banco de Inversión y Comercio Exterior S.A. (BICE).
Riesgo de contraparte: Payway S.A.U. es la contraparte para el pago de los bienes fideicomitidos. FIX considera que la calidad crediticia de la misma es consistente con la calificación de los VDF.
SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES
La calificación puede verse afectada negativamente en caso de un deterioro de la calidad crediticia de ARSA y/o de su capacidad de continuar generando los bienes fideicomitidos. Asimismo, una disminución de los DSCR por debajo de los estimados en los distintos escenarios, indistintamente de los motivos, podrían implicar una baja de la calificación.
En el caso que el Estado Argentino deje de prestarle soporte a la empresa, el mismo deberá analizarse en el contexto de la situación operativa y crediticia de ARSA a ese momento.
En el caso de una mejora operativa y crediticia de ARSA que disminuya la asistencia del Estado Argentino y logre una estabilidad de sus operaciones conjuntamente con muy buenos DSCR, podría implicar una suba de calificación de los VDF.
RESUMEN DE LA TRANSACCION
Aerolíneas Argentinas S.A. (el fiduciante) cederá a BICE Fideicomisos S.A. (el fiduciario) los derechos de cobro futuros derivados de la venta de pasajes aéreos con tarjetas de crédito y débito VISA adheridas a la red Payway para vuelos internacionales y de cabotaje pagaderos en pesos a través de su plataforma de e-commerce (venta web) a partir de la fecha de corte (que corresponderá a la fecha de emisión de los VDF) que integrará el activo subyacente del fideicomiso financiero Global ARSA I. En contraprestación, el fiduciario emitirá VDF por hasta un monto de VN USD 100 millones a ser aplicados al plan de desmonte y mantenimiento de motores de la flota de aeronaves de ARSA.
Los derechos de cobro cedidos se acreditarán en una cuenta del Banco de la Nación Argentina, de titularidad del fiduciante, que estará sujeta a un derecho real de prenda en primer grado de privilegio a favor del fiduciario y en beneficio de los beneficiarios. Esto le otorga prioridad a la retención del flujo destinado al fideicomiso. El fiduciario tendrá un poder irrevocable para debitar de esta cuenta y transferir a la cuenta fiduciaria recaudadora las sumas necesarias para el pago de los VDF y el fondeo de las cuentas fiduciarias incluyendo el fondo de reserva, de pago y de gastos.
El programa habilita la emisión por hasta USD 300 millones, sin embargo, el flujo cedido para nuevos instrumentos de deuda se encontrará subordinado al repago de la serie I en caso de que se ceda la presente línea de venta.
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INFORMES RELACIONADOS
Impacto del COVID-19 en las Finanzas Estructuradas, Mar.30, 2020
Disponibles en www.fixscr.com.
METODOLOGÍA APLICABLE
Fix utilizó el Manual de Calificación de Finanzas Estructuradas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).
El informe correspondiente se encuentra disponible en nuestra web "www.fixscr.com".
Las clasificaciones incluidas en este informe fueron solicitadas por el emisor o en su nombre y, por lo tanto FIX SCR S.A. (Afiliada de Fitch Ratings) –en adelante la calificadora-, ha recibido honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación.
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