FIX (afiliada de Fitch Ratings) confirmó las calificaciones de los Fondos de Fondo de Deuda para Infraestructura en Uruguay CAF-AM; Perspectiva Estable

FIX SCR Uruguay Calificadora de Riesgo S.A. (afiliada de Fitch Ratings) –“FIX” o la “calificadora”– confirmó las calificaciones de los Certificados de Participación (CP) de los Fondos de Fondo de Deuda para Infraestructura en Uruguay CAF-AM, el detalle es el siguiente:

Fondo de Deuda para Infraestructura en Uruguay CAF I: CP por UI 2.800 millones: ‘AA-fcf(uy)/Estable’

Fondo de Deuda para Infraestructura en Uruguay II CAF-AM: CP por UI 1.500 millones: ‘A+fcf(uy)/Estable’

CAF-AM Ferrocarril Central: CP por UI 3.000 millones: ‘A+fcf(uy)/Estable’

Fondo de Deuda para Infraestructura en Uruguay V CAF-AM: CP por UI 2.000 millones: ‘BBBfcf(uy)/Estable’

FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN

Fondo de Deuda para Infraestructura en Uruguay CAF I:

Confirmación de calificación: FIX SCR Uruguay Calificadora de Riesgo S.A. (afiliada de Fitch Ratings) –“FIX” o la “calificadora”– confirmó en ‘AA-fcf(uy)/Estable’ la calificación de los CP del fondo CAF I considerando el riesgo crediticio individual y la evolución de los proyectos en los que ha invertido el fondo.

Cartera de proyectos: Al 31.03.2024, no se observan incumplimientos en los proyectos y los niveles de concentración están dentro de lo autorizado. El Circuito Vial 3 recibió las actas de culminación de infraestructura de todos los tramos. Los demás proyectos se encuentra operativos y con muy buenos niveles de servicios. El fondo firmó acuerdos de financiamiento con 4 proyectos por un total de UI 2.628 millones lo que representa el 93,9% del total suscripto de los CP. Al 31.12.2023, el flujo teórico de amortizaciones es de UI 2.275,4 millones a lo que hay que sumarle intereses por UI 1.317,5 millones. La Tasa Interna de Retorno promedio de la cartera es de 6,44% e.a. (efectiva anual). En el Anexo “A” se detalla la cartera de proyectos.

Integraciones y distribuciones: al 31.12.2023, el saldo de los CP es de UI 1.846,7 millones, que se componen de integraciones por UI 2.520,0 millones (90,00% del fondo) y distribuciones netas de fondos por UI 673,3 millones. Si calculamos la sobrecolateralización, relación entre el capital de la cartera y el saldo de los CP, el mismo es del 18,84%.

Fondo de Deuda para Infraestructura en Uruguay II CAF-AM: CP

Cartera de proyectos: Al 31.03.2024, no se observan incumplimientos en los proyectos y los niveles de concentración están dentro de lo autorizado. Infraestructura Educativa II logró la culminación financiera del proyecto el 13.11.2023 y los pagos por disponibilidad (PPD) se están efectuando al 100% por la correcta operación. El Circuito Vial 7 completó el 100% de las obras originales. El 31.10.2023, se firmó una adenda al contrato de PPP por obras adicionales y complementarias, cuyo avance es del 86,3%. Los niveles de calidad de operación son superiores al 97,6% que aseguran el PPD completo. El Circuito Vial 2 completó las obras de la etapa 1 y la etapa 2, ensanchamiento de puentes, comenzará en abril 2024. Los tramos que se encuentran habilitados poseen niveles de operación superiores al 96,4% que aseguran el PPD completo. Infraestructura Educativa III, el ingeniero independiente indica que la causa principal del desvío es la falta de permisos y el retraso en la entrega de algunos terrenos para el inicio de las obras. La empresa adjudicataria del proyecto se encuentra trabajando en un plan para acelerar las obras y poder cumplir con los plazos contractuales. El fondo firmó acuerdos de financiamiento con los 4 proyectos por un total de UI 1.384 millones lo que representa el 92,3% del total suscripto de los CP (34,6% del monto original). En el Anexo “A” se detalla la cartera de proyectos.

Integraciones y distribuciones: al 31.12.2023, el saldo de los CP es de UI 1.227,2 millones, que se componen de integraciones por UI 1.348,7 millones y distribuciones netas de fondos y rescates por UI 121,5 millones. Si calculamos la sobrecolateralización, relación entre el capital de la cartera y el saldo de los CP, el mismo es del 6,09%. El 19.11.2023, la asamblea de titulares decidió disminuir el capital suscripto a UI 1.500 millones desde los UI 4.000 millones originales.

CAF-AM Ferrocarril Central

Proyecto estratégico vinculado al UPM-Paso de los Toros: el proyecto PPP Ferrocarril Central (FCC o el proyecto) es estratégico para Uruguay y su desarrollo simbiótico a la planta de celulosa UPM-Paso de los Toros, ya que utilizaría el 50% de la capacidad de carga. UPM-Paso de los Toros es la mayor inversión en la historia de Uruguay e incrementaría el PBI en aproximadamente 2 puntos porcentuales de manera permanente. Si bien se trata de proyectos independientes y ninguno de los documentos públicos del FCC hace mención del otro, FIX considera que ambos proyectos poseen una relación simbiótica entre sí tal como se observa en el acuerdo entre Uruguay y UPM Pulp Oy. La planta de celulosa UPM-Paso de los Toros entró en operaciones en abril de 2023.

Retrasos, extensión del plazo y adecuación del plan de obra: al 31.03.2024, el proyecto posee un avance del 99,91% frente al 100% estimado. El 26.02.2024, GVC y el MTOP firmaron la segunda adenda al contrato de PPP en donde se acuerda la entrega de las obras necesarias para la operación ferroviaria entre el puerto de Montevideo y la planta de UPM para el 24.12.2023, la fecha límite para las obras accesorias y adicionales para el 24.05.2024, y las respectivas compensaciones por mayores costos.

Sobrecostos: Los sobrecostos son responsabilidad del contratista del EPC no siendo trasladables a GVC.

Financiamiento: Al 31.12.2023, el proyecto posee financiación por USD 1.201 millones, siendo el 25,1% aportado por CAF-AM FCC, un 53,3% por los cofinanciadores y 21,6% con fondos propios.

Integraciones y distribuciones: a la fecha se han integrado un monto total de UI 2.461 millones (82,04% del fondo) que se han utilizado para cubrir costos operativos del fondo y desembolsos del préstamo. Al 31.12.2023, el saldo de los CP es de UI 1.966,0 millones, que resulta de restarle a las integraciones mencionadas las distribuciones netas de fondos por UI 495,1 millones. Si calculamos la sobrecolateralización, relación entre el capital de la cartera y el saldo de los CP, el mismo es del 14,54%.  Se espera que haya necesidades de integración por UI 68 millones para hacer frente a los desembolsos estimados del proyecto PPP Ferrocarril Central durante 2024.

Fondo de Deuda para Infraestructura en Uruguay V CAF-AM

Cartera de proyectos: el 07.03.2024, el fondo adquirió el crédito otorgado por el Banco Santander a Circuito Vial Tres S.A., empresa adjudicataria del proyecto Circuito Vial 3, por un monto de UI 183,1 millones. El préstamo ranque pari passu (misma preferencia) con el financiamiento otorgado por CAF I por UI 761 millones. Asimismo, informó que comenzó el análisis del proyecto Arazatí por un monto de hasta UI 1.500 millones. En el Anexo “A” se detalla la cartera de proyectos.

Cartera estática a constituirse: no hay una cartera de proyectos determinada al momento de la suscripción. La concentración por proyecto y por sector, riesgos y mitigantes, participantes, promotores y contrapartes, términos y condiciones de la deuda senior y su calidad crediticia ­tanto en forma individual como consolidada de la cartera de proyectos­ evolucionará a medida que se vayan realizando las inversiones. El período de inversión es de 5 años desde la suscripción de los CP. La cartera será estática ya que los flujos de fondos provenientes de las inversiones se distribuirán a los CP sin posibilidad de reinversión en nuevos proyectos.

Compromiso de calificación mínima: los CP no podrán perder su condición de instrumento pasible de ser adquirido por las Administradoras de Fondos de Ahorro Previsional (“AFAP”) como consecuencia de la inversión en deuda senior de un proyecto o en caso de que los inversores ejecuten la opción de rescate. El proceso de análisis y aprobación de una inversión se considera adecuada. El fideicomiso invertirá en deuda senior pudiendo existir otros cofinanciadores, entre ellos la CAF, pero nunca con mayor preferencia; sin embargo, esta prelación podría darse por distintos plazos de repago de las financiaciones otorgadas a cada proyecto. La calificadora considerará este riesgo, al igual que los otros riesgos propios del proyecto, al momento de analizar la calidad crediticia de las inversiones.

Concentración por proyecto: el fondo CAF-AM V podría tener una exposición máxima de hasta un 100% en proyectos de un solo promotor ya que el límite máximo del 50% a un solo promotor, con excepción de las empresas del Estado Uruguayo, es medida considerando en conjunto los fondos gestionados por el gestor, lo que incluye las inversiones en los fondos CAF I, CAF-AM II, CAF-AM FCC y CAF-AM V. El monto mínimo individual de una inversión en deuda podría ser del 21,2% del fondo CAF-AM V, lo que representa un mínimo del 5% de las inversiones en los demás fondos. El monto máximo de proyectos en donde el fondo es el único acreedor no puede superar el 40% y las inversiones en dólares deben tener un máximo del 25%, ambos de la emisión. Los límites podrán ser modificados por una mayoría especial del 75% de los titulares de los CP.

OTROS FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN

Amplia experiencia, conocimiento, capacidad de análisis, originación y administración de la cartera: el gestor del fondo es CAF-AM Administradora de Activos - Uruguay S.A. una empresa uruguaya propiedad de CAF Asset Management Corp. (“CAF-AM”). El gestor posee bajo administración en Uruguay otros tres fondos por un total de activos de más de UI 7 mil millones (ver informes relacionados). CAF-AM está constituida en Panamá, subsidiaria de la Corporación Andina de Fomento (“CAF”). CAF se encuentra calificada en escala internacional por Fitch como emisor en ‘AA-/Estable/F1+’.

Riesgo contraparte: las administraciones públicas contratantes de los proyectos operan bajo la órbita del Poder Ejecutivo Nacional y cuentan con experiencia en contrataciones PPP. De acuerdo con los informes legales, cuentan con suficiente cobertura presupuestal para cumplir con sus obligaciones en los proyectos y el marco jurídico que le otorga al contrato la ley de PPP y su reglamentación es adecuada. Uruguay se encuentra calificado en ‘BBB/Estable/F2’ por Fitch Ratings lo que demuestra su capacidad de pago.

Estructura de paso (“pass through”) y totalmente secuencial (“turbo”): de existir fondos netos distribuibles, la cobranza de la cartera y el rendimiento de las inversiones temporarias, neta de los gastos, tributos y del saldo mínimo de caja, se distribuirá trimestralmente a los CP.

Descalce de monedas y de base de cálculo: se observa un descalce de monedas ya que los CP están denominados en UI mientras que las integraciones se podrán hacer en pesos uruguayos ($), utilizando la cotización de la UI del día de la integración, o en dólares estadounidenses (USD), utilizando la cotización del tipo de cambio interbancario fondo de los dos días hábiles anteriores a la fecha de integración. El límite de inversiones en dólares es del 25% aunque, FIX estima que el mismo será bajo, producto de la mayor utilización de la UI como moneda a largo plazo. El fondo está expuesto al riesgo de base de cálculo para las UI (“basis risk”) por la utilización de esta en fechas distintas para el activo y el pasivo. Dados los pagos trimestrales, este descalce puede ser de hasta 3 meses; sin embargo, se estima que no será significativo producto de los niveles de inflación de Uruguay y la posibilidad de hacer inversiones temporales en UI. FIX monitoreará los descalces mencionados conjuntamente con el rendimiento de la cartera a fin de evaluar su efecto sobre los flujos esperados de los activos.

Participación de la CAF y control de conflicto de intereses: CAF, en concordancia con sus políticas y procesos internos, podrá cofinanciar (o garantizar a) con el Fondo en los mismos términos en cuanto a plazo, calendario de amortización y orden y prelación, y por un monto mínimo inicial del 10% de la inversión en deuda siendo evaluada. Las decisiones de inversión del fideicomiso y de la participación de la CAF son autónomas e independientes entre sí. El conflicto de intereses se encuentra adecuadamente mitigado. Asimismo, se debe tener en cuenta que la inversión del fideicomiso será en deuda senior, por lo que la CAF, en caso de participar, y ningún otro acreedor podrán tener mayor preferencia en el financiamiento del proyecto.

Diferencial de tasas (“spread”): los fondos se beneficiarían por tener un diferencial de tasa, neto de gastos e impuestos, positivo. Este flujo de fondos adicional serviría para cubrir cualquier incumplimiento de los proyectos en los que se invierta y los descalces de moneda y basis risk mencionados anteriormente. Sin embargo, dado que la cartera del fideicomiso debe constituirse durante el periodo de inversión, no es posible determinar el mismo ni cuantos incumplimientos podría cubrir.

Exención impositiva: los fondos se encuentran exentos del Impuesto a las Rentas de las Actividades Económicas (“IRAE”), Impuesto al Patrimonio e Impuesto al Valor Agregado (“IVA”).

SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES

La calificación de los CP podrá variar dependiendo de la calidad crediticia promedio ponderada de la cartera de créditos, concentración por deudor y por sector, plazo promedio de la cartera, descalce de monedas y de base de cálculo y rendimiento de la cartera y su efecto sobre la capacidad de la cartera de soportar pérdidas sin afectar la devolución del capital integrado de los CP. La renuncia del gestor o deterioro de sus capacidades operativas o modificaciones a los documentos por parte de los titulares de los CP, también pueden afectar la calificación.

Contactos

INFORMES RELACIONADOS Y METODOLOGÍA APLICABLE
Corporación Andina de Fomento (CAF), enero 10, 2024

Fondo de Deuda para Infraestructura en Uruguay CAF I

Fondo de Deuda para Infraestructura en Uruguay II CAF-AM

CAF-AM Ferrocarril Central

Fondo de Deuda para Infraestructura en Uruguay V CAF-AM

Fix utilizó el Manual de procedimientos de Calificación de Fondos Cerrados o de Inversión Registrado ante el Banco Central del Uruguay (disponible en www.bcu.gub.uy)

El informe correspondiente se encuentra disponible en nuestra web "www.fixscr.com".

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