Finanzas Corporativas
FIX SCR Uruguay Calificadora de Riesgo S.A. – en adelante FIX – confirmó la calificación de Zonamerica S.A. (ZA) en A (uy) con Perspectiva Estable.
Factores Relevantes
Debido a la estabilidad de los flujos operativos FIX considera manejable el nuevo pico de apalancamiento esperado en 2024 de 4,9x por la inversión de USD 17 millones durante 2024, principalmente por el nuevo edificio dedicado a logística de 12.000 m2 nuevos rentables adicionales, superando los 57.000 m2 arrendables en logística y los 93.200 m2 totales. Zonamerica S.A. (ZA) ha logrado dicha estabilidad del flujo con un nivel de ocupación superior al 92% con incrementos contractuales en los precios de alquiler siguiendo la inflación en USA y por la continua reducción de costos iniciada desde 2018, le ha permitido mantener sin alteraciones los niveles de rentabilidad. Además, durante el año fiscal 2022 la compañía ejerció su derecho a rescatar la ON Serie I, optando por el financiamiento bancario en niveles de tasas de interés muy por debajo de los establecidos por dicho instrumento. Hacia adelante, FIX espera un incremento del apalancamiento llegando niveles cercanos a 4,9x respecto a la generación de EBITDA de ZA, reduciéndose gradualmente durante los siguientes ejercicios, hasta alcanzar un ratio deuda/EBITDA ligeramente por debajo 4,0x después de 2027, con mayores coberturas de intereses, apoyada a su vez, en una generación de EBITDA en torno a USD 12 millones desde los USD 10 millones actuales.
Zonamerica S.A. (ZA) es la principal compañía del grupo Zonamerica con aproximadamete el 64% de los ingresos y 58% del EBITDA. Zonamerica Ltd. (holding) centraliza la administración del grupo e históricamente brindó soporte a las compañías mediante garantías, mientras que las subsidiarias operativas otorgan financiamiento al resto del grupo para la realización de inversiones a través de dividendos o préstamos entre relacionadas. FIX espera que Zonamerica S.A. siga siendo, mediante la distribución de dividendos, el principal generador de flujos del grupo.
A septiembre 2023 la deuda financiera se ubicó en USD 38,2 millones, reduciendo en USD 2,4 millones con respecto a los USD 40,6 millones del cierre de 2022, con un ratio de deuda/EBITDA de 3,9x, manteniéndose se estale con respecto al 3,8x del 2022. El mismo se encuentra compuesto por préstamos bancarios amortizables con los bancos locales BBVA, BROU, Santander y HSBC. FIX estima que el ratio deuda/EBITDA tendrá un salto durante 2024, llegando niveles cercanos a 4,9x respecto a la generación de EBITDA de ZA, reduciéndose gradualmente durante los siguientes ejercicios, llegando a un ratio deuda/EBITDA ligeramente por debajo 4,0x después de 2027. FIX considera que el nivel de endeudamiento será mitigado por mejores condiciones en los préstamos bancarios obtenidos durante 2022, 2023 y 2024 dado por mayores plazos y menores tasas de interés negociadas por ZA en torno a 2%-3%, mejorando las coberturas de intereses de la compañía; las cuales FIX estima que se ubicaran por encima de 9,0x desde 2026.
Los contratos de arrendamiento y servicios denominados en dólares le han otorgado a Zonamerica S.A. una base de ingresos estable y predecible entre USD 35 millones y USD 40 millones anuales. La Resolución del Poder Ejecutivo le permite a ZA la explotación hasta el año 2040 la zona franca en una zona estratégica de Montevideo y le posibilitó a la compañía construir más de 81.200 mts2 arrendables destinados a una cartera atomizada de aproximadamente 300 clientes. FIX espera que las ventas crezcan a una tasa promedio de 2,5% anual medido en dólares hasta 2027, producto del traspaso a los precios de los niveles de inflación de USA mientras que para el año fiscal 2025 proyectamos un crecimiento anual 8%, debido a los nuevos metros dedicados a logística por 12.000 mts2 arrendables adicionales. Por el lado del margen EBITDA, esperamos que el mismo se expanda en torno al 32%.
Los ingresos estables junto con un manejo conservador de los costos le permiten a la compañía tener un flujo de caja operativo estable de por lo menos USD 9 millones. FIX estima que a partir de 2025 ZA podría retomar el flujo de fondos libre positivo, dependiendo del nivel de distribución de dividendos ya que la compañía finalizaría las expansiones en espacios de logísticas y oficinas, adicionalmente de continuar con las inversiones enfocadas en mejoras de edificios e Infraestructura, así como equipamiento y mantenimiento de estos por entre USD 2,5-3 millones por año.
Zonamerica opera con una holgada posición de liquidez. Durante 2022 la compañía llevo a cabo un proceso de renegociación de ciertos los préstamos bancarios que le permitieron bajar los costos financieros y extender los plazos de dichos préstamos, en 2023 las coberturas de intereses con EBITDA se mantuvieron estables en 8,9x, con respecto al 2022, metiendo la mejora desde 6,9x del 2021. La compañía ha demostrado tener buen acceso al financiamiento tanto bancario de mediano/largo plazo y al mercado de capitales.
Sensibilidad de la calificación
FIX considerará una baja en la calificación en el caso de existir (i) un menor nivel de rentabilidad producto de la baja en la ocupación o reducción de los precios de arrendamiento y/o alquiler o (ii) un mayor endeudamiento producto de elevados niveles de distribución de dividendos y/o otorgamiento de préstamos intercompañias que generen un flujo de fondos libres negativo constante en el tiempo.
Por otra parte, FIX podría subir la calificación en el caso de existir (i) niveles de rentabilidad superiores a 30% producto de la estabilidad en la ocupación o incremento de los precios de arrendamiento y/o alquiler o (ii) un menor nivel de apalancamiento inferior a 3,5x producto de niveles de distribución de dividendos y/o otorgamiento de préstamos intercompañias que generen un flujo de fondos libres positivos constante en el tiempo.
FIX utilizó el Manual de Calificación de Empresas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).
El informe correspondiente se encuentra disponible Disponibles en nuestra página web www.fixscr.com
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