Finanzas Estructuradas
FIX (afiliada de Fitch Ratings) confirmó la ‘A+sf(arg) a valores fiduciarios de los FF NASA II, III y IV; perspectiva Estable
FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO “Afiliada de Fitch Ratings” –en adelante FIX o la calificadora– confirmó en ‘A+sf(arg)’ con perspectiva Estable las calificación de los valores fiduciarios emitidos por los Fideicomisos Financieros NASA Series II, III y IV. El detalle de los títulos es el siguiente:
NASA Serie II
VRD Clase A por VN USD 189.379.000: ‘A+sf(arg)/Estable’
NASA Serie III
VRD por VN USD 231.000.000: ‘A+sf(arg)/Estable’
NASA Serie IV
VDF Tramo I por VN USD 30.000.000: ‘A+sf(arg)/Estable’
VDF Tramo II por VN USD 80.000.000: ‘A+sf(arg)/ Estable’
VDF Tramo III por VN USD 69.159.192: ‘A+sf(arg)/Estable’
FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN
La calificación se sustenta en el historial de generación (factor de capacidad o FC) de las centrales nucleares, el flujo de fondos predecible, los buenos ratios de cobertura de los servicios de deuda (DSCR) y las mejoras crediticias de la estructura. En los últimos 12 meses (Sep.’22-Ago.’23), la Central Atucha I operó a un FC del 64,1% y la Central Nuclear Embalse a un 73,6%. Por su parte la Central Atucha II, volvió a estar operativa a partir del 28.08.2023 luego de que fue retirada de servicio el 09.10.2022. El desempeño de las centrales reduce el riesgo legal de la estructura (ver más adelante). La perspectiva es ‘Estable’ debido a que FIX opina que el fondo de reserva es suficiente para cubrir posibles variaciones bruscas en el tipo de cambio y en plazos de pago de CAMMESA.
Flujo de fondos predecible: el contrato de abastecimiento, con validez hasta el 31.01.2034 inclusive o hasta el cumplimiento de todas las obligaciones de pago contraídas bajo el mismo –lo que ocurra primero-, establece un pago por el 80% de la energía generada de las centrales contratadas. Habilita a CAMMESA a pagar, bajo el Inciso E (de mayor prioridad), un precio monómico que cubre los servicios de deuda bajo los valores fiduciarios de los fideicomisos NASA series II a IV, más allá de la disponibilidad y despacho de las centrales. En caso de que la producción de energía sea cero para las tres centrales, el precio a pagar por CAMMESA será mínimo de una vez el servicio de deuda de todos los fideicomisos. En 2010 el precio monómico a ser abonado por CAMMESA fue modificado para incluir los servicios de deuda de las nuevas series de fideicomisos previstas.
Mejoras crediticias: los valores fiduciarios6 cuentan con prelación de pagos dentro de CAMMESA, un fondo de cobertura equivalente entre 1 y 3 servicios de deuda así como un fondo de gastos equivalente a los gastos de 2 meses, que mitigan el riesgo de base de cálculo. Los valores fiduciarios de los fideicomisos NASA Serie II a IV tendrán igual orden de prelación entre sí (pari-passu).
Buenos ratio de cobertura (DSCR): FIX estima que el DSCR, en caso emisión del monto total del programa y sumados los servicios de deuda de las series II y III, sería de 2,17x (veces). Si consideramos solo los tramos I, II y III, el DSCR es de 3,42x. Estos ratios son considerados buenos ya que serían suficientes para cubrir requerimientos adicionales de fondos reponer el fondo de reserva y de gastos en caso de ser utilizados. El riesgo de contraparte está concentrado en CAMMESA e indirectamente en el Gobierno Nacional.
Riesgo CAMMESA: El rol de CAMMESA como contraparte del contrato de abastecimiento, exponen a la emisión al riesgo inherente al mercado eléctrico argentino. CAMMESA es la contraparte principal de las empresas del sector. El retraso en el ajuste de las tarifas de los usuarios y el incremento de los costos de generación amplificó la dependencia de CAMMESA de las transferencias del Gobierno Nacional para cumplir con sus compromisos. Esto expone a las empresas del sector a mayores retrasos en los pagos de CAMMESA, presionando su capital de trabajo. El plazo de pago se incrementó a aproximadamente 90 días desde los 50 días promedio durante 2019.
Adecuada cobertura del riesgo de base de cálculo (basis risk): FIX opina que el riesgo por el uso del mismo tipo de cambio en dos fechas distintas (base de cálculo) se encuentra adecuadamente mitigado por el monto objetivo del fondo de reserva. No existe descalce de moneda entre el contrato de abastecimiento y el de los valores fiduciarios, ambos denominados en dólares estadounidenses pero pagaderos en pesos al tipo de cambio mayorista (Com. “A” 3500); sin embargo, el tipo de cambio a aplicar para la emisión de la correspondiente factura a CAMMESA y para el pago de los títulos ocurre en fechas distintas. FIX asumió un plazo entre ambos de hasta 90 días y siendo la máxima devaluación del peso -en ese horizonte temporal- de hasta un 53,9%.
Riesgo de finalización minimizado: El repago de los VDF no está expuesto al riesgo de finalización de los proyectos PEV CNA I y ASECG II debido a las condiciones de pago del contrato de abastecimiento.
Operador experimentado: NASA tiene más de 30 años de experiencia operando plantas nucleares, lo cual se considera como una fortaleza. NASA cuenta con asesorías de empresas internacionales expertas en temas de operación, construcción y paradas técnicas, que brindan seguridad en la ejecución del proyecto.
Abastecimiento de combustible definido: NASA tiene un contrato de largo plazo con Combustibles Nucleares Argentinos (CONUAR) para obtener el combustible necesario para la operación de las centrales. El repago de la deuda de la transacción no está expuesta a variaciones en el precio de uranio.
Riesgo Legal: Posibles impugnaciones al contrato de abastecimiento por parte de otros participantes del mercado eléctrico mayorista cuando CAMMESA deba abonar el precio monómico aún en el extremo de que ninguna de las centrales contratadas esté disponible. Sin embargo, se considera poco probable la ocurrencia de este escenario, considerando el historial de generación de las centrales y el proyecto de extensión de la vida útil de Atucha I.
Experiencia y muy buen desempeño del fiduciario: BICE Fideicomisos S.A. posee una amplia experiencia y un muy buen desempeño como fiduciario de proyectos de infraestructura. La entidad se encuentra calificada en ‘1FD(arg)/Estable’ por FIX.
SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES
El presente fideicomiso se encuentra sujeto a todos los riesgos inherentes al mercado eléctrico que podrían incidir en alguna medida sobre el repago de los valores fiduciarios. En estos riesgos se incluyen, entre otros, la capacidad de pago de CAMMESA y su dependencia de los subsidios del Estado Nacional, el plazo, moneda de denominación y tipo de cambio utilizado para el pago de las facturas dentro del contrato de abastecimiento.
La calificación podría ser afectada negativamente en caso de deterioro de los flujos cedidos y/o los ratios de cobertura del servicio de deuda disminuyan por debajo de lo estimado.
RESUMEN DE LA TRANSACCION
Nucleoeléctrica Argentina S.A (NASA), el fiduciante, cederá a BICE Fideicomisos S.A., el fiduciario financiero, derechos creditorios derivados del contrato de abastecimiento, y sus respectivas adendas, firmado entre el primero y CAMMESA, a fines de que actúen como activo subyacente del Fideicomiso Financiero Solidario de Infraestructura Pública NASA IV.
El producido de la colocación de los sucesivos tramos de VDF se destinará al fideicomiso de administración de los fondos de los proyectos de extensión de vida de la Central Nuclear Atucha I (PEV CNA I) y de almacenamiento en seco de elementos combustibles gastados para las Centrales Atucha I y II (ASECG II) bajo un plan de desembolso.
Bajo el contrato de abastecimiento, CAMMESA rendirá directamente a la cuenta fiduciaria, los pagos correspondientes a los derechos creditorios cedidos. Dichos fondos se destinarán mensualmente a los servicios de los distintos tramos de los valores fiduciarios a emitirse.
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METODOLOGÍA APLICABLE
Fix utilizó el Manual de Calificación de Finanzas Estructuradas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).
El informe correspondiente se encuentra disponible en nuestra web "www.fixscr.com".
Las clasificaciones incluidas en este informe fueron solicitadas por el emisor o en su nombre y, por lo tanto FIX SCR S.A. (Afiliada de Fitch Ratings) –en adelante la calificadora-, ha recibido honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación.
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