FIX asignó en A-py la calificación de Emisor de Vilux S.A.

FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO (afiliada de Fitch Ratings), en adelante FIX, asignó en la categoría A-py a la calificación de emisor de Vilux S.A. y asignó en pyA- la calificación del Programa de Emisión Global de Bonos G1 por hasta Gs. 180.000 millones a ser emitido por la compañía, la tendencia es estable.

La calificación incorpora el fuerte vínculo reputacional, estratégico y operacional a nivel consolidado con el resto de las compañías del grupo (en adelante “Grupo Costa” o “el Grupo”), incluyendo las distintas empresas que lo componen, que a su vez, figuran como co-deudores del PEG G1. Históricamente el Grupo ha financiado principalmente mediante aportes de capital e integrado operativamente con el alquiler de plantas productivas y maquinarias de propiedad de sus accionistas, asegurando parte importante de sus insumos claves e inventarios (perfiles de aluminio) a través de la compañía relacionada Alukler S.A. (Alukler), servicios de logística a través de la compañía relacionada TCC S.A. (TCC) y servicios de trading de materia prima a través de Glassber S.A. (Glassber).

El Grupo comercializa, a través de Vilux, vidrios, perfiles de aluminio y demás accesorios destinados principalmente al sector de construcción privada a través de cuatro plantas de vidrio y una de estrución de aluminio ubicadas en zonas de mayor concentración poblacional en el centro y sur de Paraguay, y se encuentra integrada de manera de poder abastecer las necesidades tanto de grandes proyectos como de pequeños revendedores. No obstante, dado que el destino de sus ventas se produce principalmente en Paraguay, sus ingresos dependen de la ciclicidad del sector de la construcción de ese país. Adicionalmente, las barreras de entrada al sector son bajas debido a que el 100% de los vidros de calidad similar son importados, motivo por el cual se duplicó el número de competidores en los últimos años. Adicionalmente, el Grupo presenta una diversificación creciente con el crecimiento de la actividad agropecuaria.

Vilux es el principal productor de vidrios en Paraguay ostentando una participación de mercado del 34% a diciembre 2021, a pesar de haber caído desde 45%. Adicionalmente, comercializa el 60/70% de la producción de perfiles de aluminio de la compañía relacionada Alukler en el mercado local (el resto se destina a exportación directamente por esa compañía), ostentando el 51% de posición de mercado en ese segmento a esa fecha. La posición de liderazgo y la sinergia entre las compañías del Grupo, sumado a la estrucura de costos mayormente flexible, permitió generar a nivel consolidado rentabilidades (margen EBITDA) positivas durante los últimos 5 años en torno al 21/26% (a excepción de 2019).

Durante 2017-2020 el Grupo mantuvo bajos niveles de apalancamiento, con baja deuda y una capitalización de los resultados obtenidos, exhibiendo ratios de deuda a EBITDA en el orden de 0.1x a 0.5x. El incremento de deuda en 2021 de Vilux, mediante la obtención de dos préstamos bancarios correspondió a la cancelación de deuda comercial acumulada con Alukler, que a Diciembre 2020 ascendía a Gs 55.000 millones y que fue cancelada en su mayor parte durante 2021. A diciembre 2021 la deuda financiera del grupo fue contraída por Vilux y ascendía a Gs 51.374 millones, con el 41.6% venciendo en el corto plazo, lo que significó un apalancamiento de 1.0x para el Grupo y 1.9x para Vilux. Entre 2022 y 2024 se espera la emisión de deuda de largo plazo en el mercado de capitales por un total de hasta Gs 180.000 millones, con una primera etapa de Gs 70.000 millones con destino a la compra de activos para el desarrollo del negocio agropecuario y de venta de semillas, incluyendo la adquisición de campos y torres de riego, esperando un apalancamiento consolidado de 3.0x luego de la primera emisión, descendiendo a valores de 1.9x a en 2024 en la medida que se vaya consolidando el nuevo proyecto y normalizando el flujo. Las restantes emisiones estarán sujetas a oportunidades de crecimiento inorgánico del Grupo a partir de la adquisición de activos estratégicos en el segmento de vidrios o nuevos proyectos de inversión que, de materializarse, se estima llevarían el ratio deuda/EBITDA a valores en torno a 3/4x.

Actualmente la deuda está concentrada con el banco Itaú de Paraguay y nominada en Guaraníes. A diciembre 2021  la caja alcanzaba a cubrir el 61% de los vencimientos de corto plazo y espera emitir Gs 180.000 millones durante los próximos 3 años (2022 a 2024). La deuda a emitir prevé vencimientos del 20% de capital en 2027, 2029 y 2031 respectivamente y el 40% restante en 2032. La estabilidad en la generación del FGO (flujo generado por las operaciones) por parte de la compañía y el respaldo del grupo económico mitigan el riesgo de falta de liquidez para las amortizaciones de capital previstas.

Hasta diciembre 2020, además de esa deuda bancaria, Vilux se financió con aumentos de capital por Gs 11.959 millones en 2020 y acumulación de deuda operativa con su proveedor de aluminio y compañía relacionada Alukler, por Gs 55.000 millones. Cabe aclarar que durante 2019 y 2020 construyó su nueva planta ubicada en Pedro Juan Caballero por un valor de Gs 33.901 millones.

En relación con la deuda que la compañía estima emitir por hasta Gs. 180.000 millones, el destino de la primera emisión por Gs 70.000 millones tiene como objetivo terminar de desarrollar el segmento agropecuario del Grupo, al que ya se llevan invertidos Gs 40.000 millones en compra de tierras y sistemas de riego (por parte de Di Vetro), totalizando una inversión de Gs 110.000 millones aprox, con un EBITDA normalizado estimado en Gs 15.000 millones, el que repagaría la inversión en 7 años en términos nominales. FIX entiende que, en la medida que se confirmen esas rentabilidades y sumado al probado apoyo financiero del Grupo, la compañía no presente dificultades para el repago de dicha deuda. El resto de las emisión estarían enfocada en la adquisición de activos estratégicos con el propósito de recuperar el market share perdido por Vilux, aunque a la fecha no hay certidumbre al respecto.

SENSIBILIDAD DE LA CALIFICACIÓN

La calificación de Vilux incorpora la integración a nivel Grupo, los buenos fundamentos del negocio, la acotada diversificación en el mercado que atiende y el importante plan de inversión, y consecuente endeudamiento. La calificación de la compañía podría verse presionada a la baja ante un contexto de depresión de la demanda, ante caídas significativas en su participación de mercado o ante el incumplimiento de las metas planteadas para el nuevo segmento agrícola en desarrollo, que afecte la generación de fondos de la compañía y que resulte en un apalancamiento superior al esperado.

Por otro lado, la calificación podría subir frente a un crecimiento en el nivel de diversificación de sus ingresos que impacte de forma positiva en los márgenes de la compañía en particular y el Grupo en general.

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