Finanzas Estructuradas
FIX (afiliada de Fitch Ratings) bajó la calificación de los VRDF del FF RG Albanesi X
FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO “Afiliada de Fitch Ratings” –en adelante FIX o la calificadora– bajó la calificación de los Valores Representativos de Deuda Fiduciaria (VRDF) del Fideicomiso Financiero RG Albanesi X a ‘BBB+sf(arg)’ desde ‘A-sf(arg)’ como consecuencia de la baja en la calidad crediticia de RGA producto del deterioro de los márgenes y el flujo con una reducida liquidez y limitado acceso al financiamiento y su importante vínculo con el Grupo Albanesi (Albanesi S.A., sus subsidiarias Rafael G Albanesi y Albanesi S.A.). Asimismo, se asigna Rating Watch Negativo (RWN) a los VRDF en línea con la observación negativa que tiene RGA derivada de la calificación del negocio de generación del Grupo Albanesi asociado a la Comunicación A 7106 del BCRA y sus modificatorias. El RWN podrá reverse en caso las generadoras puedan cumplimentar con las disposiciones vigentes del BCRA.
FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN
Créditos futuros: el activo subyacente del fideicomiso serán créditos futuros originados en contratos de venta y/o transporte de gas natural celebrado entre RGA y determinados compradores. El principal riesgo crediticio de los VRDF está vinculado a la calidad crediticia y la capacidad de RGA de continuar operando y generando los créditos. Se debe de ponderar que el gas es una materia prima indispensable en ciertas industrias lo que minimiza el posible impacto de una caída abrupta de la actividad.
Calidad crediticia del fiduciante: FIX considera que el riesgo crediticio de RGA se encuentra vinculado al negocio de generación del Grupo Albanesi. Se evidencia un cierto deterioro de los márgenes y el flujo con una reducida liquidez y limitado acceso al financiamiento. Si bien RGA no tiene una vinculación societaria con el resto de las compañías del Grupo Albanesi, existe una vinculación estratégica entre RGA y las generadoras al ser parte de la industria energética. Históricamente, RGA ha brindado soporte a las generadoras a través de garantías y préstamos. A junio de 2020, las centrales termoeléctricas del grupo representaron solamente el 10% de los ingresos de RGA.
RGA es la comercializadora líder del mercado con una participación del 22,9% del gas vendido por la industria y un 5,2% del gas consumido por las usinas, con un volumen de producción diaria de 11,2 millones de m3. La compañía cuenta con una cartera atomizada de más de 300 clientes segmentados en diversas industrias (generadores, industria aceitera, envases de vidrio, químicos, distribuidores de gas), con un nivel de morosidad e incobrabilidad muy baja.
Cesión de créditos: la cesión de los flujos futuros de los créditos implica una venta verdadera (“true sale”). Los mismos están al resguardo de posibles ataques de terceros acreedores de la compañía. Sin embargo, FIX consideró que el flujo cedido puede ser parcialmente afectado en caso que la empresa no pueda cubrir sus costos operativos, por ello la relevancia de la calidad crediticia de RGA para la calificación de los VRDF.
Mejoras crediticias: las mejoras crediticias de la estructura permiten una leve mejora del perfil de riesgo del fiduciante, como son: i) depósito directo en las cuentas fiduciarias, ii) adecuados niveles de cobertura de los servicios de deuda; iii) la obligación de incorporar nuevos contratos de clientes elegibles en caso de no cumplir con el requisito de cobertura suficiente, y iv) fondos de liquidez.
Depósito directo en las cuenta fiduciarias: todos los compradores afectados al fideicomiso fueron notificados de la cesión y deberán depositar los pagos directamente en la cuenta fiduciaria (compradores A) y en la cuenta de cobranzas (compradores B) ambas de titularidad del fideicomiso. El mismo procedimiento sucederá en caso de tener que incorporarse nuevos contratos de clientes adicionales elegibles.
Adecuados ratios de cobertura: los VRDF poseen adecuados ratios de cobertura respecto del flujo de fondos a ceder. Considerando los compradores A y B y asumiendo el monto hasta USD 7 millones y el máximo de hasta USD 13 millones de emisión de los VRDF a la tasa máxima y el fondo de liquidez, el ratio de cobertura mínimo es de 2,28x (veces) y 2,19x respectivamente y el promedio de 2,65x y 2,63x. El plazo de los VRDF más allá del año descomprime en cierta medida los compromisos anuales de los servicios de la deuda respecto al EBITDA de la compañía.
Descalce de monedas: las facturas bajo los contratos cedidos están denominadas en dólares y son pagaderas en pesos por las empresas contrapartes; los VRDF están denominados y son pagaderos en pesos. Luego de la emisión, la apreciación del peso frente al dólar afectaría los niveles de cobertura que, de ser menores al requisito de cobertura suficiente, resultará en la obligación de RGA de ceder nuevos contratos. Por el contrario, una devaluación del peso implicará mayores niveles de cobertura de los servicios estimados de los VRDF.
Experiencia y muy buen desempeño del fiduciario: TMF posee una amplia experiencia y un muy buen desempeño como fiduciario de diversos activos securitizados. Se encuentra calificado como fiduciario en ‘1FD(arg)/Estable’ por FIX.
SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES
La calificación puede verse afectada negativamente por un deterioro de la calidad crediticia y/o de las operaciones de RGA y por la falta de cumplimientos de sus compromisos bajo la estructura del fideicomiso tal cual se desprende de los documentos de la transacción o por un menor flujo al proyectado de los contratos de compra/venta afectados o de los clientes adicionales elegibles.
RESUMEN DE LA TRANSACCION
Rafael G. Albanesi S.A. (RGA o el fiduciante) cedió a TMF Trust Company (Argentina) S.A. (TMF o el fiduciario) derechos creditorios originados en contratos de venta y/o transporte de gas natural celebrados entre RGA y determinados compradores. La cesión implica que los derechos generados, y que se generen, de los contratos suscriptos, o a suscribirse, con los clientes afectados, se destinarán al repago de los valores fiduciarios por hasta su cancelación. Ante el incumplimiento de algún comprador cedido, deberán cederse nuevos contratos con compradores adicionales elegibles de similar plazo y con igual o superior flujo de fondo esperado de cobro a los contratos que reemplacen.
El fiduciario emitió VRDF en pesos por $ 730 millones, el equivalente a un monto en dólares de USD 10,75 millones. El monto de emisión final determinó los contratos afectados al fideicomiso. Los pagos a los VRDF se harán de acuerdo a un cronograma estimado de vencimientos, por lo cual el incumplimiento se producirá si no se canceló la totalidad del valor nominal de los títulos a la fecha de vencimiento final (hasta 15 meses desde la fecha de emisión, es decir en agosto de 2021). Con el producido de la colocación se fonderaron los fondos de liquidez y de gastos.
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INFORMES RELACIONADOS Y METODOLOGÍA APLICABLE
Albanesi S.A. (Oct, 5, 2020)
Generación Mediterránea S.A. (Oct, 5, 2020)
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Corporates Argentina: Vulnerabilidad ante COVID-19 (Mar. 30, 2020)
Impacto del Coronavirus en Finanzas Estructuradas (Mar.30, 2020)
Fix utilizó el Manual de Calificación de Finanzas Estructuradas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).
El informe correspondiente se encuentra disponible en nuestra web "www.fixscr.com".
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