Finanzas Estructuradas
FIX (afiliada de Fitch Ratings) calificó los VRDF del FF RG Albanesi XI
FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO “Afiliada de Fitch Ratings” –en adelante FIX o la calificadora– asignó las siguientes calificaciones preliminares a los Valores Representativos de Deuda Fiduciaria (VRDF) a emitirse bajo el fideicomiso financiero (FF) RG Albanesi XI:
VRDFA por hasta VNUSD 12.000.000 - ‘BBB+sf(arg) / Rating Watch Negativo (RWN)’
VRDFB por hasta VN$ 1.000.000- ‘BBBsf(arg) / RWN’
FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN
Créditos futuros: el activo subyacente del fideicomiso serán créditos futuros originados en contratos de venta y/o transporte de gas natural celebrado entre RGA y determinados compradores. El principal riesgo crediticio de los VRDF está vinculado a la calidad crediticia y la capacidad de RGA de continuar operando y generando los créditos. Se debe de ponderar que el gas es una materia prima indispensable en ciertas industrias lo que minimiza el posible impacto de una caída abrupta de la actividad. El RWN de los VRDF responde a la observación negativa que tiene RGA derivada de la calificación del negocio de generación del Grupo Albanesi (Albanesi S.A., sus subsidiarias Rafael G Albanesi y Albanesi S.A.) asociado a la Comunicación A 7106 del BCRA y sus modificatorias. El RWN podrá reverse en caso las generadoras puedan cumplimentar con las disposiciones vigentes del BCRA (ver informes relacionados).
Calidad crediticia del fiduciante: FIX considera que el riesgo crediticio de RGA se encuentra vinculado al negocio de generación del Grupo Albanesi. Se evidencia un cierto deterioro de los márgenes y el flujo con una reducida liquidez y limitado acceso al financiamiento. Si bien RGA no tiene una vinculación societaria con el resto de las compañías del Grupo Albanesi, existe una vinculación estratégica entre RGA y las generadoras al ser parte de la industria energética. Históricamente, RGA ha brindado soporte a las generadoras a través de garantías y préstamos. A junio de 2020, las centrales termoeléctricas del grupo representaron solamente el 10% de los ingresos de RGA.
RGA es la comercializadora líder del mercado con una participación del 22,9% del gas vendido por la industria y un 5,2% del gas consumido por las usinas, con un volumen de producción diaria de 11,2 millones de m3. La compañía cuenta con una cartera atomizada de más de 300 clientes segmentados en diversas industrias (generadores, industria aceitera, envases de vidrio, químicos, distribuidores de gas), con un nivel de morosidad e incobrabilidad muy baja.
Cesión de créditos: la cesión de los flujos futuros de los créditos implica una venta verdadera (“true sale”). Los mismos están al resguardo de posibles ataques de terceros acreedores de la compañía. Sin embargo, FIX consideró que el flujo cedido puede ser parcialmente afectado en caso que la empresa no pueda cubrir sus costos operativos, por ello la relevancia de la calidad crediticia de RGA para la calificación de los VRDF.
Riesgo cambiario: FIX evaluó el potencial riesgo cambiario y los recuperos vía nota de débito hasta la fecha de vencimiento final de los VRDF (Enero 2023) y considera que la estructura soporta dicha sensibilización. Las facturas provenientes de los contratos afectados están denominadas en dólares, pero el cobro se realiza mayoritariamente en pesos, al igual que el pago de los títulos, existiendo un potencial riesgo cambiario por un máximo de hasta 90 días por la utilización de diferentes fechas de tipo de cambio entre la generación de la factura y el pago de la misma y el pago de los VRDF. De existir un diferencial pendiente de cobro producto de la variación positiva del tipo de cambio, el mismo se salda por medio de una nota de débito.
Mejoras crediticias: las mejoras crediticias de la estructura permiten una leve mejora del perfil de riesgo del fiduciante, como son: i) depósito directo en la cuenta fiduciaria, ii) razonables niveles de cobertura de los servicios de deuda; iii) obligación de incorporar nuevos contratos de clientes elegibles en caso de no cumplir con el requisito de cobertura suficiente, y iv) fondo de liquidez.
Depósito directo en las cuenta fiduciarias: todos los compradores afectados al fideicomiso serán notificados de la cesión y deberán depositar los pagos directamente en la cuenta fiduciaria El mismo procedimiento sucederá en caso de tener que incorporarse nuevos contratos de clientes adicionales elegibles.
Adecuados ratios de cobertura: los VRDF poseen adecuados ratios de cobertura respecto del flujo de fondos a ceder. Considerando el flujo de los compradores afectados, una tasa fija del 7% a devengar de los VRDF, sensibilidad sobre el tipo de cambio y el fondo de liquidez, el ratio de cobertura mínimo es de 1,24x (veces) y el promedio de 1,88x. El cronograma de pagos de los VRDF más allá del año descomprime en cierta medida los compromisos anuales de los servicios de la deuda respecto al EBITDA de la compañía.
Experiencia y muy buen desempeño del fiduciario: TMF posee una amplia experiencia y un muy buen desempeño como fiduciario de diversos activos securitizados. Se encuentra calificado como fiduciario en ‘1FD(arg)/Estable’ por FIX.
SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES
La calificación puede verse afectada negativamente por un deterioro de la calidad crediticia y/o de las operaciones de RGA y por la falta de cumplimientos de sus compromisos bajo la estructura del fideicomiso tal cual se desprende de los documentos de la transacción. Adicionalmente un menor flujo al proyectado de los contratos de compra/venta afectados o de los clientes adicionales elegibles y/o eventos cambiarios mayores a los previstos podrían accionar a la baja de la calificación.
RESUMEN DE LA TRANSACCION
Rafael G. Albanesi S.A. (RGA o el fiduciante) cederá a TMF Trust Company (Argentina) S.A. (TMF o el fiduciario) derechos creditorios originados en contratos de venta y/o transporte de gas natural celebrados entre RGA y determinados compradores. La cesión implica que los derechos generados, y que se generen, de los contratos suscriptos, o a suscribirse, con los clientes afectados (Cattorini Hermanos S.A., Glucovil Argentina S.A., Air Liquide Argentina S.A. y General Motors de Argentina S.R.L.), se destinarán al repago de los valores fiduciarios por hasta su cancelación. Ante el incumplimiento de algún comprador cedido, deberán cederse nuevos contratos con compradores adicionales elegibles de similar plazo y con igual o superior flujo de fondo esperado de cobro a los contratos que reemplacen.
El fiduciario emitirá VRDFA por hasta USD 12 millones y VRDFB subordinados en capital por hasta USD 1 millón y los pagos se harán de acuerdo a un cronograma estimado de vencimientos, por lo cual el incumplimiento se producirá si no se canceló la totalidad del valor nominal de los títulos a la fecha de vencimiento final de los VRDF (Enero de 2023). Con el producido de la colocación se constituirán los fondos de liquidez y de gastos. Los VRDF estarán denominados en dólares estadounidenses, aunque serán suscriptos e integrados en pesos, como así también el pago de los intereses y la amortización del capital se realizará en pesos al tipo de cambio aplicable según los documentos de la transacción.
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INFORMES RELACIONADOS Y METODOLOGÍA APLICABLE
Albanesi S.A. (Oct, 5, 2020)
Generación Mediterránea S.A. (Oct, 5, 2020)
Central Térmica Roca S.A. (Oct, 5, 2020)
Corporates Argentina: Vulnerabilidad ante COVID-19 (Mar. 30, 2020)
Impacto del Coronavirus en Finanzas Estructuradas (Mar.30, 2020)
Fix utilizó el Manual de Calificación de Finanzas Estructuradas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).
El informe correspondiente se encuentra disponible en nuestra web "www.fixscr.com".
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